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China: alter Hut oder attraktiver denn je?

Eric C. Moffett , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • China befindet sich aktuell in einer unangenehmen Lage. Zum einen drücken das langsamere Wachstum und die hohen Schulden, zum anderen steckt das Land in einem anhaltenden Handelsstreit mit den USA fest.
  • Es bestehen zweifellos Probleme, jedoch bietet China in unseren Augen weiter attraktive Anlagemöglichkeiten. Die Ineffizienz und die niedrigen Bewertungen am Aktienmärkten sind für uns ein guter Grund, optimistisch zu sein.
  • Chinesische A-Aktien bieten ein breites Spektrum von Chancen und viele attraktive Unternehmen, von denen einige von ausländischen Anlegern noch nicht entdeckt wurden.

Angesichts des nachlassenden Wirtschaftswachstums, der protektionistischen Handelspolitik, der unangenehm hohen Schuldenlast meinen einige, dass China Gefahr läuft, eine „wirtschaftliche Erfolgsstory von gestern“ zu werden. Dies wirft Fragen auf, was die Zukunft für China und mithin für Anleger in China bringt.

 

Das BIP-Wachstum ist wichtig, könnte aber nicht so ausfallen wie erwartet

Die makroökonomischen Aussichten in China nehmen weiterhin sehr viel Raum in den Köpfen der Anleger ein; deren Sorge gilt ganz besonders dem nachlassenden chinesischen Wirtschaftswachstum. Chinas Wirtschaft wächst derzeit um etwas mehr als 6% pro Jahr. Das Wachstum ist damit zwar ein Stück weit von den zweistelligen Werten von vor zehn Jahren – die wohl nicht mehr erreicht werden dürften – entfernt, aber im globalen Vergleich immer noch solide.

 

Was für viele inländische Aktien am meisten zählt, ist aber nicht so sehr das nationale BIP-Wachstum, sondern das Einkommenswachstum der privaten Haushalte. Die Daten zeigen, dass das verfügbare Einkommen der privaten Haushalte in den letzten zehn Jahren trotz der Verlangsamung der Konjunktur markant gestiegen ist (Abb. 1). Dafür gibt es zwei Gründe: die demografische Entwicklung und die Politik. Was die demografische Entwicklung angeht, stagniert die Gesamtzahl der Personen im erwerbsfähigen Alter in China seit einigen Jahren; allerdings steigen die Ausgaben dieser Gruppe weiter. Chinesische Fabrikbesitzer zum Beispiel locken mit jährlich progressiv steigenden Löhnen und Gehältern, um neue Mitarbeiter anzuziehen und zu binden.

 

Abbildung 1: Einkommen chinesischer Haushalte steigt weiter

Stand: 31. Dezember 2017.

Quellen: Haver, China National Bureau of Statistics, OECD.

 

Was die Politik betrifft, hat die Regierung in den letzten zehn Jahren spürbare jährliche Lohnsteigerungen in jeder Provinz Chinas als eine Priorität betrachtet. Der Ansatz ist bei den Unternehmen nicht beliebt, doch die Regierung verfolgt das Ziel, dass Geringverdiener mehr Geld zur Verfügung haben, um auf diese Weise einen Konsumboom zu unterstützen.

„[Es] besteht nach wie vor der weit verbreitete Irrglaube, Chinas Wirtschaft sei vom Export abhängig. Tatsächlich machten die Nettoexporte im letzten Jahr gerade einmal rund 2% des Gesamt-BIP aus.“

Das Einkommenswachstum trägt dazu bei, dass eine ganze Reihe von Waren und Dienstleistungen für Arbeiterhaushalte erschwinglicher werden, darunter Urlaubsreisen, Versicherungen, Gesundheitsdienste und medizinische Versorgung. Diese höheren Ausgaben sind in der Bevölkerung bei mehreren hundert Millionen Menschen zu beobachten.

 

Die Situation im Welthandel hat sich verändert – und nicht zu Chinas Gunsten

Der Handelskrieg zwischen China und den USA bereitet Anlegern in China noch immer große Sorgen, und es besteht kaum Aussicht auf Besserung, jedenfalls nicht bis zum Ende von Donald Trumps Amtszeit. In den letzten sechs Monaten haben sich die Kommentare und Ziele der USA deutlich verändert. Anfangs wollten die USA einfach nur ein besseres Abkommen erreichen und wirkten gesprächsbereit. Doch seit Kurzem fahren sie einen härteren Kurs und haben dabei die Sanktionen auf „China 2025“-Branchen ausgedehnt, also auf die Hightech-Sektoren, die im Zentrum von Chinas Plänen stehen, sich zu einem autarken Industrieland zu entwickeln.

 

Es ist überaus unwahrscheinlich, dass China sich dem Bestreben einer westlichen Macht fügen will, den Modernisierungsprozess im Land zu bremsen. Es könnte durchaus sein, dass China darauf hofft, dass Trumps Präsidentschaft bereits nach einer Amtszeit endet, und sie daher aussitzen will. In der Zwischenzeit scheint jedoch nur wenig Spielraum für eine Entspannung in den Handelsbeziehungen zu bestehen.

 

Trotzdem besteht nach wie vor der weit verbreitete Irrglaube, Chinas Wirtschaft sei vom Export abhängig. Tatsächlich machten die Nettoexporte im letzten Jahr gerade einmal rund 2% des Gesamt-BIP aus. Das liegt in erster Linie daran, dass der „Mehrwert“ in China überraschenderweise recht gering ist. Das iPhone1 ist ein ausgezeichnetes Beispiel hierfür. Die Geräte werden zwar in China hergestellt, doch nur rund 4% des Mehrwerts werden dort erwirtschaftet. Die meisten Komponenten kommen aus anderen Ländern, und die Gewinne streicht in erster Linie Apple im US-Bundesstaat Kalifornien ein.

 

Nicht unbedeutend ist, dass China mit anderen Schwellenländern sehr viel mehr Handel treibt als mit den G3 (Europa, Japan, USA). Daher haben die USA heute weit weniger Bedeutung als vor 15 Jahren, als der Handel stark auf die G3 ausgerichtet war. Dies mindert den Druck auf China, reagieren zu müssen. Chinas Regierung hat zudem viele Stellschrauben zur Verfügung, etwa Subventionen für die Industrie und Steuernachlässe, um den Effekt der Handelszölle abzuschwächen.

 

Chinas „Schuldenberg“ muss im Kontext betrachtet werden

Die Anleger sehen zudem Chinas beachtlichen Schuldenberg als eines der Hauptrisiken an. Sicher, in den letzten zehn Jahren ist die Verschuldung von Nicht-Finanzunternehmen im Verhältnis zum BIP in China von 100% auf 165% angestiegen, was einige Beobachter beunruhigt, die dieses Niveau schlicht für untragbar halten. Dabei ist jedoch zu beachten, dass die Zinssätze in China in genau dieser Zeit stark gesunken sind. Vor zehn Jahren lag der Kreditzins für Unternehmen im zweistelligen Bereich. Heute bewegt er sich zwischen 4% und 5%. Der Zinsaufwand der Unternehmen im Verhältnis zum BIP – ein wichtiger Indikator für systemische Risiken – liegt aktuell wie schon vor zehn Jahren bei 7%.

 

Wenn es zur Wende im Zinszyklus kommt, dürfte China die negativen Folgen spüren, jedoch besteht anders als in anderen großen Volkswirtschaften kein Druck, die Zinssätze bald anzuheben. Es gibt derzeit keine Anzeichen einer Inflation, und die Zölle dürften eher eine deflatorische Wirkung haben. Dies alles deutet darauf hin, dass die Höhe der Schulden noch kein größeres Problem darstellt.

 

Ineffizienz am Markt für chinesische A-Aktien wirkt interessant

Der Markt für chinesische Aktien hat sich zwar seit Anfang 2018 schwächer entwickelt als alle anderen wichtigen Märkte2, jedoch gibt es dort einiges, das sehr zuversichtlich stimmt. Die Bewertungen wirken sehr günstig, was zum Teil auf die Kombination aus dem schwächeren Wachstum und den Handelssanktionen zurückgeht. Ein grober Vergleich zeigt jedoch, dass der MSCI World Index3 aktuell ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von fast 20 aufweist, das also deutlich höher ist als am Markt für chinesische A-Aktien (12). Für eine Volkswirtschaft, die immer noch schneller wächst als die meisten anderen weltweit, sind dies Bewertungen wie zu Krisenzeiten.

 

Ich investiere seit 15 Jahren in den Schwellenländern, habe aber niemals größere Ineffizienzen erlebt als nun am Markt für chinesische A-Aktien. Das liegt zum Teil daran, dass es sich um einen Markt mit sehr großer Tiefe handelt. Es gibt viele sehr gute Unternehmen, doch viele bleiben ausländischen Anlegern eher verborgen. Der Markt ist sehr stark auf Privatanleger ausgerichtet, sodass Informationen nicht oft in Englisch veröffentlicht werden, und auch Anleger-Roadshows sind eher eine Seltenheit. Daher ist nur ein kleiner Anteil des Marktes im Besitz von ausländischen Anlegern (Abb. 2). Dies schafft ein sehr gutes Umfeld, um fehlbewertete Titel aufzuspüren, die Anlagechancen bieten.

 

Abbildung 2: Bei chinesischen A-Aktien gibt es zahlreiche Chancen zu erforschen

Stand: 30. Juni 2018

Quelle: BofAML.

 

Selbstverständlich gibt es auch am Markt für A-Aktien Unternehmen von nicht so hoher Qualität, vor allem am unteren Ende des Spektrums der Marktkapitalisierungen. Dennoch lassen sich dort Blue-Chips finden, die um rund 15% pro Jahr wachsen – bei sehr vertretbaren Bewertungen. Ein solches Wachstum mag für lokale Anleger weniger attraktiv sein, doch für den klugen Anleger handelt es sich hierbei um hochwertige Unternehmen mit solider Bilanz und gutem Dividendenprofil.

 

„China steht für Billigprodukte und Plagiate“

 

Dies ist ein weiterer Irrglaube, der auf das moderne China nicht mehr zutrifft. Dadurch, dass die Löhne gestiegen sind, ist China nicht mehr so wettbewerbsfähig und hat sich aus einigen Bereichen des verarbeitenden Gewerbes zurückgezogen. Zum Beispiel ist ein großer Teil der in Südchina konzentrierten Produktionsbetriebe entweder geschlossen oder an andere Standorte verlegt worden. China bewegt sich in der Wertschöpfungskette weiter nach oben und investiert zunehmend in die Forschung und Entwicklung (F&E) in Hightech-Bereichen wie der künstlichen Intelligenz. Die F&E-Ausgaben sind auf den OECD-Durchschnitt von 2% bis 2,5% des BIP gestiegen.

Der Markt für chinesische A-Aktien ist mit dem 12-Fachen der Gewinne bewertet. Für eine Volkswirtschaft, die immer noch schneller wächst als die meisten anderen weltweit, sind dies Bewertungen wie zu Krisenzeiten.

Elektronische Zahlungssysteme sind ein Bereich, in dem China in Sachen Innovation große Fortschritte macht und in der Wertschöpfungskette aufsteigt. In Peking oder Shanghai haben nur wenige Menschen Bargeld bei sich. Zum Bezahlen – über Dienstleister wie Alipay und Tenpay – ziehen sie mobile Geräte vor. China hat die Bezahlung per Kreditkarte praktisch übersprungen und ist direkt zur elektronischen Zahlungsabwicklung übergegangen. Folglich ist die Entwicklung in diesem Bereich in China deutlich weiter fortgeschritten als in anderen großen Märkten, darunter auch die USA. Hierbei handelt es sich um einen starken Trend, von dem Anleger über Direktanlagen in den Muttergesellschaften dieser Dienstleister, nämlich die Internetunternehmen Alibaba Group und Tencent Holdings, profitieren können.

 

Bei der Anwendung neuer Technologien ist China ein sehr gutes Testgebiet, da neue Ideen und Produkte in relativ kurzer Zeit Millionen von Menschen bereitgestellt werden können. Gute Ideen fallen schnell auf und setzen sich durch, während schlechte Ideen ebenso schnell wieder in der Versenkung verschwinden.

 

Aktienbewertungen wie zu Krisenzeiten

Ich bin weiterhin der Ansicht, dass das Wachstum in China nach wie vor stark ist. Betrachtet man Einkommenswachstum der privaten Haushalte, ist es sogar immer noch sehr stark. Aus dem Blickwinkel des Marktes betrachtet, sind die Bewertungen unterdessen nicht nur niedrig, sondern bewegen sich aktuell auf Niveaus wie zu Krisenzeiten, jedenfalls am Markt für chinesische A-Aktien. Das soll nicht heißen, dass sie nicht noch weiter sinken können. Doch wenn ich die aktuelle Situation am Markt für chinesische A-Aktien betrachte, erkenne ich die größten Ineffizienzen, die ich je gesehen habe.

 

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2Quelle: FactSet, Stand: 20. Oktober 2018.

3Quelle: MSCI, Stand: 20. Oktober 2018.

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