EINBLICKE IN DIE ANLAGEPOLITIK

Volatility Set to Drive Dispersion in Emerging Markets

Gonzalo Pángaro , Portfolio Manager
Michael Conelius , Portfolio Manager
Ernest Yeung , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Die Märkte sind weltweit in eine neue Ära der Volatilität eingetreten, wobei sich dies wohl insbesondere auf die Schwellenmärkte (EM) auswirken wird.

  • Das sorgt für breitere Streuung in den Aktien- und Anleihemärkten der Schwellenländer und schafft neue Anlagechancen bei attraktiven Bewertungen.

  • Anleger, die sowohl in Aktien als auch in Anleihen der Schwellenländer investieren, müssen nun zusätzlich zu den verbreiteten, den gesamten Markt betreffenden Risiken noch zahlreiche idiosynkratische lokale Risiken in ihre Überlegungen einbeziehen.

  • Deshalb dürfte sich in der nächsten Zeit die Fähigkeit zu selektivem Vorgehen und agilem Handeln auszahlen.

Die äußerst ruhige Investmentlandschaft des zweiten Halbjahres 2017 (siehe Abb. 1) macht langsam Platz für ein turbulenteres Umfeld mit höherer Inflation, allenthalben restriktiverer Geldpolitik und unbeständigen Devisenmärkten und die Anleger finden sich in einer neuen Ära der Volatilität wieder. Es ist davon auszugehen, dass die Schwellenmärkte von dieser veränderten Lage ganz besonders betroffen sein werden, und dies wird Anleger in den Aktien- und Anleihemärkten der aufstrebenden Länder vor Herausforderungen stellen.
 

Bei der Volatilität, die die Märkte in diesem Jahr bisher gekennzeichnet hat, lassen sich zwei Phasen unterscheiden. Der starke Anstieg des VIX-Indexes im Februar war weitgehend auf technische Faktoren zurückzuführen, vor allem auf die riesigen Beträge, die sich in volatilitätsgebundenen Produkten angesammelt hatten. Als der VIX-Index aufgrund von Inflationsbefürchtungen zulegte, waren diese Produkte zu einer entsprechenden Anpassung gezwungen, was den allgemeinen Anstieg der Volatilität noch erheblich erhöhte.
 

Obwohl der VIX seitdem hinter seinen Höchststand vom Februar zurückgefallen ist, ist er verglichen mit letztem Jahr weiterhin auf hohem Niveau und näher an seinen historischen Normalwerten. Die jetzige zweite Phase der Volatilität geht auf fundamentalere Faktoren zurück, zu denen auch die Befürchtungen über die Auswirkungen der restriktiveren Geldpolitik der Zentralbanken und geopolitische Risiken im Zusammenhang mit Handelsstreitigkeiten, dem Konflikt im Nahen Osten und den in einer Reihe von Ländern anstehenden Wahlen gehören. Während manche dieser Faktoren von den Industrieländern ausgehen (die derzeitige politische Situation in Italien ist ein Beispiel von vielen), werden sich andere aller Wahrscheinlichkeit nach unverhältnismäßig stark auf die Schwellenmärkte auswirken und in diesen Ländern zu höherer allgemeiner Volatilität führen.
 

Was genau Sie Ihr Eigen nennen ist in volatilen Zeiten wichtiger als in ruhigeren. Passive Strategien können sich in turbulenten Märkten als weniger effizient erweisen, denn dann müssen die Investoren bei der Portfoliokonstruktion oft aktiver und selektiver vorgehen, wenn sie ihre Ziele erreichen wollen. Die spezifischen Ansätze können zwar, je nach dem ob es sich um EM-Aktien oder -Anleihen handelt, andere sein, aber ein aktives Management, das die Marktstörungen geschickt nutzt, ist bei beiden Anlageklassen von entscheidender Bedeutung.

 

TURBULENZEN BIETEN CHANCEN FÜR AKTIEN-GROWTH-STRATEGIEN

Bei unserer Schwellenländer-Aktienstrategie, die sich auf einen Growth-Anlageansatz stützt, könnte die Rückkehr der Volatilität wieder zu der erforderlichen Differenzierung des Marktes führen. Bei den billigen Krediten und ruhigen Märkten der letzten Jahre konnten viele mittelmäßige Unternehmen in den Schwellenländern eine gute Entwicklung vorweisen. Wenn es damit nun vorbei ist, können Unternehmen mit wirklich guten Fundamentaldaten zeigen, was sie wert sind. Bei den ersten Anzeichen der Volatilität kann Panik ausbrechen, was dann zu einem Abverkauf der Anlageklasse auf breiter Front führt. Dies wiederum bietet möglicherweise die wertvolle Chance, die Aktien von Qualitätsunternehmen zu attraktiven Bewertungen zu kaufen - wobei es Sache der Investoren ist, diese aufgrund ihrer Kenntnisse und Ressourcen zu identifizieren.
 

Die für Growth-Anleger attraktivsten Unternehmen sind meist Firmen mit kräftiger Kapitalstruktur, intern generiertem Free Cashflow und strukturellen Wettbewerbsvorteilen, die aller Wahrscheinlichkeit nach in Krisenzeiten ihre Marktposition ausbauen werden. Zudem ist es sehr von Vorteil, wenn keine Währungsinkongruenz vorliegt, d.h. Aktiva und Passiva nicht auf verschiedene Währungen lauten. Unternehmen, die billige auf US-Dollar lautende Anleihen erwerben, und dann die Abwertung ihrer heimischen Währung hinnehmen müssen, können leicht in Schwierigkeiten geraten. Das erlebten viele mexikanische Unternehmen 1994 während der Tequila-Krise und einige Unternehmen in asiatischen Ländern während der asiatischen Finanzkrise 1997-1998.

Bei unserer EM-Value-Aktienstrategie spielt Volatilität eine geringere Rolle, denn da versuchen wir, „vergessene“ Aktien zu identifizieren - anders ausgedrückt Unternehmen, an denen der Markt aus irgend welchen Gründen das Interesse verloren hat. Aufgrund ihrer Unbeliebtheit bei den Anlegern sind solche Aktien unabhängig von Kursbewegungen meist sehr preiswert und daher haben Volatilitätsanfälle der Märkte weniger Einfluss auf sie. Obwohl preiswerte Aktien durch Marktturbulenzen manchmal noch billiger werden und somit die Anlagechancen noch verbessern, werden die Auswirkungen der Volatilität bei unserer Value-Strategie vermutlich sehr viel geringer sein als bei unserer Growth-Strategie. Folglich ist auch das potenzielle Abwärtsrisiko bei „vergessenen“ Value-Aktien geringer als bei Growth-Aktien.

WÄHRUNGSBEWEGUNGEN DOMINIEREN LOKALE EM-ANLEIHEN

Wie auf den Aktienmärkten führt die zurückgekehrte Volatilität auch auf den Anleihemärkten der Schwellenländer zu etwas willkommener Streuung. Wenn die Volatilität wie letztes Jahr künstlich niedrig gehalten wird, schafft dies ein sehr freundliches Umfeld für Verkäufer von Anleihen, die durch billige Finanzierungsmöglichkeiten angezogen werden. Manche Unternehmen und Länder kommen an den Markt, wenn sie besser zu Hause geblieben wären. Dadurch erodiert die Preisdisziplin. 2017 stiegen die Kurse auf breiter Front wegen eines äußerst unterstützenden technischen Umfelds; das erschwerte das Auffinden attraktiv bewerteter idiosynkratischer Anlagechancen. Das volatilere Umfeld in diesem Jahr hat einige Emittenten zum Abwarten veranlasst und zu Fehlbewertungen geführt. Dadurch wurde der Markt rationaler. Die Käufer verfügen nun über mehr Macht als zu Jahresbeginn, als die Verkäufer die Bedingungen diktierten.
 

Normalerweise liegen die Gründe für die Gesamtvolatilität der Schwellenmärkte zu etwa 75% bei idiosynkratischen lokalen Faktoren und zu 25% bei weltwirtschaftlichen. Derzeit beträgt das Verhältnis eher 50:50. Dies führt zu einem schwierigerem Anlageumfeld, denn lokal begrenzte Volatilität lässt sich isolieren und bis zu einem gewissen Grad nutzen, globalisierte Volatilität jedoch kaum. Unserer Überzeugung nach handelt es sich bei der derzeitigen Endphase des billigen Geldes um einen drei bis fünf Jahre anhaltenden Trend und die Märkte werden unseres Erachtens in dieser Zeit und vielleicht darüber hinaus volatil bleiben.

Der Einfluss dieser Situation auf EM-Anleihen-Investoren wird erheblich davon abhängen, ob sie auf lokale Währung oder auf US-Dollar lautende Anleihen kaufen. Ein Großteil der Volatilität bei lokalen Anleihen in den Schwellenmärkten entsteht durch Währungsbewegungen, die rapide erfolgen und von technischen Faktoren angetrieben sein können. Das Management von Anleihen in lokaler Währung verlangt deshalb manchmal die geringere aber häufigere Veränderung von Positionen sowie den Einsatz von Strategien wie „relative value pairings“.

Auf Dollar lautende EM-Anleihen können ebenfalls von Währungsbewegungen betroffen sein, sind jedoch tendenziell eher von fundamentalen Faktoren im Zusammenhang mit dem Emissionsland beeinflusst. Bei der Bewertung von auf Dollar lautenden Schwellenländer-Anleihen ist uns daher meist die technisch begründete Volatilität weniger wichtig als die Einschätzung, ob der Kurs einer Anleihe sich unseres Erachtens weit von ihren fundamentalen Eigenschaften entfernt hat.

ANSTEHENDE WAHLEN SCHÜREN REGIONALE VOLATILITÄT

Anleger, die sowohl in Aktien als auch in Anleihen der Schwellenländer investieren, müssen nun zusätzlich zu den verbreiteten, den gesamten Markt betreffenden Risiken noch zahlreiche idiosynkratische lokale Risiken in ihre Überlegungen einbeziehen. Die Türkei zum Beispiel wird derzeit allgemein als sehr risikoreich gesehen, da der im Juni wiedergewählte Präsident Recep Tayyip Erdogan entschlossen zu sein scheint, seine unorthodoxe Wachstumspolitik fortzusetzen, die auf lange Sicht der Wirtschaft schadet. Erdogans Verweigerung von Tariferhöhungen und seine erkennbare Absicht, die Zentralbank der Kontrolle über die Geldpolitik zu berauben, hat viele Investoren veranlasst, wegen des aktuellen Klimas die Türkei unterzugewichten oder ganz aus ihrem Portfolio zu nehmen. In den letzten Monaten fielen türkische Aktien auf ein 9-Jahres-Tief, die Rendite der 10jährigen Referenz-Staatsanleihen des Landes erreichte Rekordhöchststände und die Währung verlor erheblich an Wert. Es gibt keine klaren Anzeichen für eine Verbesserung der Lage in absehbarer Zeit. Derzeit glauben wir zwar nicht, dass die Lage in der Türkei zu einem breiteren Sell-off in den Schwellenmärkten führen wird, aber die Entwicklung ist aufmerksam zu verfolgen.
 

Ebenso hat der Wahlsieg von Andreas Manuel Lopez Obrador (AMLO) in Mexiko bei einigen Investoren Befürchtungen ausgelöst, seine linke Wirtschaftspolitik könnte sich negativ auf die Geschäftswelt des Landes auswirken. Und dies vor dem Hintergrund bereits bestehender Besorgnisse über die Vorbereitung von Gesprächen mit den USA und Kanada, bei denen das NAFTA-Abkommen neu verhandelt werden soll. Der mexikanische Peso verlor in der Zeit vor den Wahlen abrupt an Wert, legte jedoch wieder zu, als der Präsident sich bemühte, deutlich zu machen, dass es keine Ausgabenschocks oder Angriffe auf die Unabhängigkeit der mexikanischen Zentralbank geben würde. Es bleibt abzuwarten, ob AMLO Wort hält, und die Frage nach den langfristigen Auswirkungen der Politik des neuen Präsidenten auf die mexikanische Wirtschaft ist damit nicht aus der Welt, kurzfristig halten wir jedoch Mexiko für weniger riskant als die Türkei.

Die Anleger sind auch etwas besorgt über Brasilien, wo im Oktober eine Wahl ansteht. Unserer Ansicht nach ist dies jedoch ebenfalls übertrieben. Klar ist, dass ein neuer Präsident, wer immer gewählt wird, das Haushaltsdefizit in den Griff bekommen muss, wenn die volkswirtschaftliche Stabilität erhalten bleiben soll. Dies ist notwendigerweise gleichbedeutend mit der Verabschiedung einer umfassenden Rentenreform. Aus unserer Sicht ist eine solche Reform sehr wahrscheinlich, egal wie das Wahlergebnis ausfällt, und daher stehen wir brasilianischen Anleihen positiver gegenüber als es der bisherigen Einpreisung der Märkte entspricht.

Abgesehen von Südamerika ist auch Russland ein Markt, gegenüber dem viele Investoren eine vorsichtige Haltung einnehmen, was weitgehend auf Besorgnisse über die Auswirkungen zurückgeht, die weitere US- und sonstige westliche Sanktionen auf die Vermögenspreise haben könnten. Dennoch: Die Fundamentaldaten Russlands sind einigermaßen robust. Das Land verfügt über Reserven in Höhe der Staatsverschuldung, die Außenbilanzen sind gut und als Rohstoffproduzent profitiert es vom Anstieg der Ölpreise. Daher ist die entscheiden Frage: Werden die Spannungen zwischen Russland und dem Westen sich fortsetzen und weitere Sanktionen nach sich ziehen oder wird die Pragmatik schließlich obsiegen und normaleren Beziehungen den Weg ebnen? Zum 15. Juni hatten wir bei unseren Aktienstrategien eine Übergewichtung Russlands, bei Anleihestrategien jedoch eine Untergewichtung.
 

SELEKTIVITÄT ENTSCHEIDET IN TURBULENTEN ZEITEN

Die nähere Zukunft wird sowohl die Akien- als auch die Anleiheninvestoren in den Schwellenländern vor Herausforderungen stellen. Abgesehen von der weltweit erhöhten Volatilität aufgrund von Befürchtungen im Zusammenhang mit dem Ende des Anleihenkaufprogramms der Zentralbanken sind viele Anleger auch idiosynkratischen lokalen Risiken ausgesetzt, die sich aus länderspezifischen politischen und wirtschaftlichen Faktoren ergeben. Die Zeiten, in denen Schwellenmärkte sich im Großen und Ganzen parallel entwickelten und daher die Positionierung in einzelnen Vermögenswerten nicht so wichtig war, scheinen erst einmal vorbei zu sein.
 

In Zeiten wie den heutigen weisen passive Strategien tendenziell eine schlechtere Wertentwicklung auf, weil sie gegenüber marktweiten Sell-offs anfälliger sind als in ruhigeren Zeiten und Verwerfungen in einzelnen Märkten nicht nutzen können. Um von Anlagechancen der Art, wie sie sich in den nächsten Jahren ergeben könnten, zu profitieren - und dies auch in Ländern, die der Markt nicht begünstigt - werden sich Investoren überlegen müssen, ob sie nicht ihr Exposure gegenüber aktiv gemanagten Strategien erhöhen sollten. Selektives Vorgehen und agiles Handeln dürften sich beim Navigieren in den unruhigen Gewässern der nächsten Zeit auszahlen.
 

Um von Anlagechancen der Art, wie sie sich in den nächsten Jahren ergeben dürften, zu profitieren - und dies auch in Ländern, die der Markt nicht begünstigt - werden sich Investoren überlegen müssen, ob sie nicht ihr Exposure gegenüber aktiv gemanagten Strategien erhöhen sollten.
 

 

Abbildung 1: J.P. Morgan Emerging Market Volatility Index
Vom 5. Juni 2017 bis 4. Juni 2018

 

 

Die Angaben stammen aus Quellen, die als zuverlässig angesehen werden; J.P. Morgan macht jedoch keinerlei Zusicherungen in Bezug auf ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Der Index wird mit freundlicher Genehmigung verwendet. Der Index darf ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder weitergegeben werden. Copyright © 2018, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.

Quelle: J.P. Morgan.

 

WICHTIGSTE RISIKEN

Folgende Risiken sind für die hierin dargestellten Strategien von wesentlicher Bedeutung: Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, sind Wechselkursschwankungen ausgesetzt, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Erträge können aufgrund von Veränderungen der marktbezogenen, politischen und wirtschaftlichen Bedingungen stärker schwanken als an anderen, besser entwickelten Märkten. Die Anlagen sind weniger liquide als Anlagen, die an etablierteren Märkten gehandelt werden. Es besteht ein erhöhtes Risiko, wenn ein Portfolio sowohl Growth- als auch Value-Ansätze verfolgen kann. Schuldtitel können durch eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen infolge von Ratingherabstufungen oder Ausfällen belastet werden, die sich auf den Wert einer Anlage negativ auswirken können.

 

 

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