Türkische Lira: Sollten Anleger weiterhin misstrauisch bleiben?

Peter Botoucharov , Kreditanalyst

WICHTIGSTE PUNKTE

  • Die türkische Lira erlebte in der Zeit vor den Wahlen am 24. Juni einen deutlichen Sell-off, der sich aus den lauen Antworten der Politik auf die weltwirtschaftliche Lage erklärte.

  • Obwohl die Vereinfachung der Geldpolitik und die Zinserhöhungen konstruktive Wirkung zeigten, halten wir zur Stabilisierung der Währung in der Zeit nach den Wahlen ein weiteres Anziehen der geldpolitischen Zügel für notwendig.

  • Die Erdogan-Regierung hat jedoch seit jeher die Aufrechterhaltung hohen Wirtschaftswachstums zu ihrer Priorität gemacht. Das trübt die Aussicht auf weiteres Eingreifen der Politik.

  • Die Lira scheint zwar unterbewertet und die Unternehmen weisen günstige Schuldenprofile auf, dennoch bleiben wir in der Zeit nach den Wahlen bei unserer vorsichtigen Haltung gegenüber türkischen Vermögenswerten.

Obwohl der bereits im ersten Durchgang erzielte Sieg von Recep Tayyip Erdogan bei den Präsidentschaftswahlen vom 24. Juni die Sicherheit hinsichtlich der politischen Zukunft der Türkei erhöhte, gehören Anlagen in diesem Land wegen der ständigen Sorge um die Währungsstabilität zu den anfälligeren Schwellenmarkt-Investments. Zwar gaben die meisten Schwellenländer-Währungen gegenüber dem steigenden US-Dollar nach, aber die türkische Lira musste einen regelrechten Ausverkauf hinnehmen, wobei sie im Vergleich zum Jahresbeginn zu einem Zeitpunkt sogar über 20% ihres Wertes einbüßte. Obwohl die türkische Zentralbank (CBT) im Mai die Rahmenbedingungen ihrer Geldpolitik vereinfacht und die Zinsen angehoben hat, wird in der Zeit nach der Wahl ein zusätzliches Anziehen der geldpolitischen Zügel erforderlich sein, da noch nichts Wesentliches gegen die bestehenden großen makroökonomischen Ungleichgewichte unternommen wurde.
 

POSITIVE SCHRITTE, ABER ES BLEIBT NOCH VIEL ZU TUN

Unseres Erachtens war die Ankündigung der Vereinfachung der Geldpolitik ein wesentlicher Schritt zur Bekämpfung der galoppierenden Inflation und des sinkenden Lira-Kurses. Damit wurde der einwöchige Repo-Satz zum Leit-Refinanzierungssatz, den die CBT zur Refinanzierung der türkischen Finanzinstitute verwendet, anstelle des früheren Spitzenrefinanzierungssatzes (SRS). Die CBT hob den Repo-Satz von 8,5% auf 16,5% an und erhöhte ihn erneut in der folgenden Woche auf 17,75%. Diese neuen Rahmenbedingungen trugen entscheidend zu mehr Klarheit und einem stärker regelbasierten Ansatz bei der Umsetzung der Geldpolitik bei, insbesondere was die Festlegung und Aufrechterhaltung der Refinanzierungssätze betrifft.
 

Dennoch sind wir der Ansicht, dass ein weiteres Anziehen der geldpolitischen Zügel erforderlich sein wird, damit das Kapital in das Land zurückkehrt und die Lira sich stabilisiert, und zwar aus zwei Hauptgründen: Erstens: Ein wichtiger Grund für die unterdurchschnittliche Performance der Lira war der noch andauernde weltweite Übergang zu höheren Zinsen und einem restriktiveren geldpolitischen Umfeld, wodurch 2018 die Renditen der US-Treasuries stiegen und der Dollar erstarkte. Mittelfristig gehen wir von einer Fortsetzung dieser Trends aus, was den Druck auf die CBT verstärken würde, mit den Markttrends mitzuhalten, statt wie Anfang des Jahres dahinter zurückzufallen.
 

Zweitens sind die realen Effektivzinsen immer noch nicht hoch genug, um die Lira langfristig zu stabilisieren und die realen Zinsen könnten weiter unter Druck geraten, da ein weiteres Ansteigen der Inflation in der Türkei trotz der kürzlichen Zinserhöhungen wahrscheinlich ist. Unseres Erachtens könnte die akkommodierende Fiskalpolitik der Regierung zusammen mit den Auswirkungen der Lira-Schwäche und der andauernden steuerlichen Anreize in der zweiten Jahreshälfte zu einem Inflationsanstieg gemessen am Verbraucherpreis-Gesamtindex um weitere 3% bis 4% führen. Nach der Zinsanhebung von 175 Bp, die der vereinfachten Geldpolitik auf dem Fuße folgte, preist der Markt derzeit etwa 75 Bp zusätzlichen Zinsanstieg ein. Wenn die politisch Verantwortlichen erneut erkennbar hinter die Erwartungen, die der Markt in Bezug auf eine restriktivere Geldpolitik hegt, zurückfallen, ist wohl mit einem weiteren Angriff auf die Lira zu rechnen. Positive Schritte in der Zeit nach der Wahl könnten jedoch zu einer kräftigen Rally auf türkische Vermögenswerte führen, denn die Lira ist derzeit im Vergleich zu den Fundamentaldaten und gegenüber vielen Schwellenländerwährungen preiswert.
 

EINTRÜBUNG AUFGRUND POLITISCHER PRIORITÄTEN

Die Einschätzung der Zukunftsperspektiven kompliziert sich aufgrund der herrschenden Unsicherheit, was die langfristigen Prioritäten Erdogans nach seiner Wiederwahl als Präsident angeht. Die Erdogan-Regierung hat lange Zeit den Schwerpunkt auf die Aufrechterhaltung einer hohen Wirtschaftswachstumsrate gelegt, um die demografisch gesehen junge und wachsende Bevölkerung des Landes zufrieden zu stellen. Das Wirtschaftswachstum gründete sich weitgehend auf steigende Kreditaufnahme im privaten Sektor, um die zunehmende Lücke zwischen Investitionen und Sparguthaben zu schließen. 
 

Während der Sieg Erdogans zusammen mit der Parlamentsmehrheit seiner Gerechtigkeits- und Entwicklungspartei (AKP) auf kurze Sicht zu mehr politischer Stabilität führen dürfte, wird dadurch auch ein plötzliches Abweichen von Erdogans langjährigen Zielen unwahrscheinlich. Seine Äußerung von Anfang Mai, der zufolge „die Zinsen Mutter und Vater allen Übels“ seien, kann nicht einfach abgetan werden.
 

Das Festhalten an seiner Wachstums-Agenda zu einem Zeitpunkt, wo die Zinsen in der ganzen Welt steigen, würde vermutlich weitere abrupte Abwertungen der Lira zur Folge haben, die sich letzten Endes stärker auf die gesamte Volkswirtschaft auswirken würden als die Sell-offs zu Anfang des Jahres. Das Wachstum der türkischen Wirtschaft hängt von ausländischem Kapital ab, und wenn die politisch Verantwortlichen die Inflation nicht einzudämmen vermögen, wird das Kapital weiterhin aus dem Land abfließen.  Am Ende würden die externen Ungleichgewichte und steigenden Verschuldungsgrade in den nächsten ein bis zwei Jahren für eine wachsende Anzahl von Unternehmen unerträglich werden und einen Zyklus mit negativer Qualität der Vermögenswerte in Gang setzen. Dies wiederum würde die Banken des Landes unter Druck setzen. Die CBT verfügt zwar über Bilanzspielraum, um mit ihrem Eingreifen der privaten Wirtschaft zu Hilfe zu kommen, dies würde jedoch die Kreditwürdigkeit der Türkei ernsthaft in Mitleidenschaft ziehen und wahrscheinlich zu einem breiten Sell-off türkischer Vermögenswerte führen.
 

Die Zeit nach den Wahlen wird wohl entscheidend sein. Befreit von den mit dem Gewinnen von Wahlen einhergehenden politischen Notwendigkeiten wird die Regierung flexibler auf die Marktrealitäten reagieren können, denen die türkische Wirtschaft gegenübersteht.

TYPISCHER OPTIMISMUS NACH DEN WAHLEN?

Was für die türkische Wirtschaft arbeitet, ist, dass diese Situation in nächster Zeit wohl nicht eintreten wird. Der Unternehmenssektor profitiert von einem günstigen Durationsprofil und hat in nächster Zeit keine ernsthaften Finanzierungsprobleme zu befürchten. Zudem haben die heimischen Banken weiterhin Zugang zu langfristiger externer Kreditaufnahme und sind in der Lage, die flüssigen Mittel für eine Umschuldung der Unternehmen bereit zu stellen.
 

Die Hauptsorge bei den kürzlichen Sell-offs galt nicht so sehr unerträglicher Fremdverschuldung als der Richtung und Geschwindigkeit der wachsenden Ungleichgewichte bei fehlender Reaktion seitens der Politik. Wir sind zwar der Ansicht, dass der privatwirtschaftliche Sektor kurzfristig nicht ernsthaft bedroht ist, aber auf längere Sicht kann dies nicht ausgeschlossen werden, wenn die restriktivere Geldpolitik der Zentralbank ausbleibt und die Regierung in ihrem Streben nach Wachstum nicht nachlässt.
 

Die Zeit nach den Wahlen wird wohl entscheidend sein. Befreit von den mit dem Gewinnen von Wahlen einhergehenden politischen Notwendigkeiten wird die Regierung flexibler auf die Marktrealitäten reagieren können, denen die türkische Wirtschaft gegenübersteht. Wir hoffen, dass die kürzlich eingeführte Vereinfachung der Geldpolitik und die wachsende Zahl der Zinsanhebungen als Hinweise darauf zu verstehen sind, dass die CBT sich der Aufrechterhaltung langfristiger Stabilität stärker verpflichtet fühlt. Die kürzlich bekannt gemachten vorrangigen Ziele der Regierungspolitik und die flammende Rhetorik mahnen jedoch zur Vorsicht beim Umgang mit dieser Situation. Umsichtiges Risikomanagement bei auf Lira lautenden Papieren und generell bei Kapitalanlagen in der Türkei sind nötiger denn je.
 

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