PRICE POINT – IN KÜRZE

Quantifizierung des „Oligarchen-Risikos“

Samy Muaddi , Portfolio Manager
Willem Visser , Kreditanalyst

Wichtigste Punkte

  • Das Governance-Risiko war für die Kreditanalyse in Schwellenländern (Emerging Markets, EM) schon immer von zentraler Bedeutung, doch angesichts der neuesten Sanktionen weist die russische Unternehmenslandschaft derzeit besondere Herausforderungen auf.
  • Um ein „Oligarchen-Risiko“ quantitativ zu bewerten, müssen Anleiheinvestoren sowohl die Geschäfts- als auch die Sanktionsrisiken beurteilen, die mit diesen milliardenschweren Geschäftsleuten verbunden sind.
  • Die Berücksichtigung von Sanktionsrisiken im fairen Wert russischer Anleihen erleichtert den Vergleich lokaler Emittenten, kann aber auch dazu beitragen, russische Emittenten besser mit Anlagegelegenheiten in anderen Regionen zu vergleichen. 

 

Im April dieses Jahres brachen die Anleihekurse des Aluminiumproduzenten Rusal um mehr als 60% ein, nachdem das US-Finanzministerium Sanktionen gegen sieben prominente russische Geschäftsleute und zwölf ihrer Unternehmen angekündigt hatte. Investoren am Markt für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (Emerging Markets, EM) sind mit dem Konzept des Governance-Risikos vertraut, doch die russische Unternehmenslandschaft weist derzeit ganz besondere Herausforderungen auf. Wie können Analysten das „Oligarchen-Risiko“ in ihre Modelle einbauen?

 

Probleme im Zusammenhang mit Oligarchien und Corporate Governance sind keineswegs auf Russland beschränkt, doch die jüngsten Sanktionen des US-Finanzministeriums gegen bestimmte Personenkreise (Specially Designated Nationals, SDN) haben russische Governance-Aspekte stärker ins Rampenlicht gerückt. Die Analyse des Sanktionsrisikos gewinnt derzeit an Relevanz, da die USA zunehmend proaktiv Sanktionen verhängen, insbesondere auch gegen die Türkei und Venezuela.

 

Ziel dieser Analyse ist es nicht nur, Extremrisiken („Tail Risks“) zu vermeiden, sondern das Risiko auch quantitativ zu beurteilen und relative Bewertungen vorzunehmen – sowohl bei verschiedenen russischen Unternehmen als auch durch einen Vergleich der Anlagegelegenheiten in Russland mit anderen Regionen. In einer aktuellen Untersuchung haben wir sowohl qualitative als auch quantitative Informationen in einem systematischen Rahmen kombiniert, um einen risikobereinigten fairen Wert für neun russische Unternehmen zu ermitteln. 

 

Schritt 1: Klassifizierung der Oligarchen

Der russische Präsident Wladimir Putin hat dafür gesorgt, dass 25 Oligarchen effektiv 80%-85%1  der Unternehmenswelt Russlands kontrollieren. Für Anleger ist es wichtig zu verstehen, wer diese einflussreichen Geschäftsleute sind und inwieweit ihre Interessen mit denen der Anleiheinhaber übereinstimmen. Wir haben die einzelnen Oligarchen nach folgenden Kriterien bewertet:

  1. Politische Verbindungen. Geschäftliche Vorteile ergeben sich in der Regel für den inneren Kreis der Vertrauten des russischen Präsidenten. Wie eng ist die Verbindung zu Wladimir Putin? Bestehen familiäre, geschäftliche oder politische Bindungen? Oder handelt es sich wie im Fall von Gennadi Timtschenko2 um einen Judo-Partner des Präsidenten?
  2. Verhalten in der Vergangenheit. Informationen darüber, wie die Oligarchen gesellschaftlich aufgestiegen und in der Vergangenheit mit Konkurrenten umgegangen sind – beispielsweise die Gewinner der sogenannten sibirischen Aluminiumkriege in den gesetzlosen 1990er-Jahre –, geben wichtige Hinweise darauf, wie emotional sie am Überleben ihrer Unternehmen interessiert sind.
  3. Kapitalallokation. Werden alle Investoren fair behandelt oder existieren Ungleichgewichte? Verwendet der Hauptaktionär das Unternehmen als „Cash Cow“, um seine eigenen Bedürfnisse zu finanzieren? Im Jahr 2015 nahm die Familie Kerimov, die einen Anteil von 40% an Polyus Gold hielt, das Unternehmen von der Börse3. Aufgrund von Kreditfinanzierungen war die Familie von den Dividenden des Unternehmens abhängig, um ihre Schulden zu bedienen, sodass wenig Spielraum für eine Verbesserung der Kreditkennzahlen des Unternehmens bestand.
  4. Nettovermögen und Vermögensdiversifikation. Je größer und diversifizierter seine Vermögensbasis ist, desto besser wird der Oligarch in der Lage sein, Mittel aus anderen Gesellschaften abzuziehen, wenn sein Unternehmen eine Finanzspritze benötigt.  Eine hohe Punktzahl in dieser Kategorie erhalten beispielsweise Alexei Mordaschov (Severstal) und Alischer Usmanov (USM).
  5. Weitere Informationen. Zu dieser Kategorie zählen qualitative Merkmale, z.B.: Wie extravagant ist der Lebensstil des Oligarchen und wie unberechenbar oder riskant ist sein Verhalten? Der ausschweifende Lebensstil von Michail Prochorow gilt beispielsweise als einer der Gründe für den Verkauf seiner Beteiligung an Norilsk Nickel4.

Schritt 2: Bewertung des Sanktionsrisikos

Unsere erste Beurteilung konzentriert sich auf das Geschäftsrisiko, also im Wesentlichen auf die Frage, ob die Interessen der betreffenden Person mit den Interessen der Anleiheinvestoren übereinstimmen. Die einzigartigen Bedingungen Russlands erfordern jedoch neben diesem Kriterium der „Anleihefreundlichkeit“ einen zweiten Filter, der auf sanktionsspezifischen Faktoren basiert. Beispielsweise mag die Nähe zu Wladimir Putin in der Vergangenheit aus geschäftlicher Sicht vorteilhaft gewesen sein, im heutigen Umfeld birgt sie jedoch ein höheres Sanktionsrisiko.  Wir haben daher die Oligarchen nach Faktoren eingestuft, die in der Regel vom US-Finanzministerium beachtet werden oder in der Vergangenheit zu Sanktionen geführt haben.

  1. Politische Verbindungen. Zum inneren Kreis von Wladimir Putin zählt unter anderem der Besitzer des Fußballklubs FC Chelsea, Roman Abramowitsch, der unter den Oligarchen als einflussreicher Dealmaker und enger Berater des russischen Präsidenten gilt. Zu den Personen mit eher geringer Bedeutung gehört Wladimir Lissin (NLMK).
  2. Eigentumsverhältnisse. Verstößt der Oligarch gegen die 50%-Regel des Office of Foreign Assets Control (OFAC) des US-Finanzministeriums? Alexei Mordaschov erzielte zwar auf unserer Skala der „Anleihefreundlichkeit“ die höchste Punktzahl, doch seine 77%ige Beteiligung an Severstal macht ihn zum Ziel möglicher Sanktionen. Auch für Wladimir Lissin besteht aufgrund seiner Beteiligung von 85% an NLMK ein Sanktionsrisiko.
  3. Betrügerische Aktivitäten. Zu den sieben vom US-Finanzministerium namentlich genannten Oligarchen zählte im April Suleiman Kerimov5 von Polyus Gold.  Das OFAC verwies dabei auf Kerimovs Verhaftung in Frankreich wegen angeblicher Steuerhinterziehung und Geldwäsche durch den Kauf von Villen (Frankreich hat die Anklage inzwischen zurückgezogen).
  4. Kosten der Sanktionen für die USA. Wie wir nachstehend näher erläutern werden, würden Sanktionen gegen einige Gesellschaften zu höheren Rohstoffkosten für US-Unternehmen führen, während sie in anderen Fällen geringere Auswirkungen hätten.
  5. Förderung von Vetternwirtschaft. Alexei Mordaschov, Hauptaktionär von Severstal, hält beispielsweise 6% der Anteile von Bank Rossija, die zu den im April sanktionierten Unternehmen gehört und mitunter als „Putins Bank“ bezeichnet wird6.  Bank Rossija wurde mit illegalen Überweisungen von Geldern des russischen Staats zugunsten von hohen Beamten in Verbindung gebracht.

Schritt 3: Szenarioanalyse

Lassen sich anekdotische und qualitative Informationen auf sinnvolle Weise bei der Bewertung von Anleihen berücksichtigen? Basierend auf unserer bisherigen Analyse ihrer Hauptaktionäre haben wir im Fall von neun Unternehmen ermittelt, mit welcher Wahrscheinlichkeit eine Ausweitung der Sanktionen zu einem Szenario wie im geschilderten Beispiel von Rusal führen kann. Die Tabelle in Abbildung 1 zeigt einen bearbeiteten Auszug aus unserer Studie.

 

Im ersten Beispiel kamen wir zu dem Schluss, dass Unternehmen A, ein wichtiger Rohstoffproduzent mit starkem Wachstum, einem relativ geringen Sanktionsrisiko unterliegt – in erster Linie aufgrund der potenziellen Folgen für den Preis dieses Rohstoffs.  Gemäß unserer Einschätzung waren die Anleihen zum Zeitpunkt der Untersuchung (Juni 2018) leicht unterdurchschnittlich bewertet.

 

Dagegen kamen wir im Fall der Unternehmen B und C zu dem Ergebnis, dass ihre Anleihekurse die Sanktionsrisiken nicht korrekt widerspiegelten. Beide befinden sich zu mehr als 50% im Besitz der Hauptaktionäre. Falls das OFAC beschließt, diese Aktionäre als Specially Designated Nationals (SDNs) einzustufen, werden alle Vermögenswerte, an denen sie zu mehr als 50% beteiligt sind, automatisch der Kategorie SDN7 zugeordnet.

 

Für Unternehmen C führt die Verbindung seines Hauptaktionärs mit einer anderen, sanktionierten Gesellschaft zu einem zusätzlichen Risiko möglicher OFAC-Sanktionen. Als wir diese höhere Wahrscheinlichkeit für Sanktionen in die Analyse einbezogen, kamen wir zu dem Ergebnis, dass die Investoren für die übernommenen Risiken nicht kompensiert werden. Zum Zeitpunkt der Untersuchung war die Bewertung von Unternehmen C unserer Einschätzung nach um 13,5% zu hoch.

 

Abbildung 1. Szenarioanalyse für von Oligarchen kontrollierte Unternehmen

 

 

Stand: Juni 2018

Quelle: T. Rowe Price. Nur zur Veranschaulichung.

Der globale Kontext

Die Berücksichtigung von Governance-Faktoren in relativen Bewertungen erleichtert die Beurteilung von Anlagechancen innerhalb Russlands, aber auch im Vergleich zwischen einzelnen Regionen.  Bei unserer Analyse kamen wir zu dem Schluss, dass die Kurse einiger der untersuchten  russischen Unternehmen die vorhandenen Governance-Risiken nicht vollständig widerspiegeln. Bei einem Vergleich dieser Gesellschaften mit Wettbewerbern in anderen Regionen (Lateinamerika oder Asien) zum selben Zeitpunkt ermittelten wir eine Reihe von Unternehmen mit vergleichbaren Kreditrisiken und Bilanzkennzahlen, die ähnliche Renditen bieten, jedoch keine Corporate-Governance-Probleme aufweisen.

 

Das Diagramm in Abbildung 2 vergleicht beispielsweise die Kursrenditen der Anleihen eines russischen Metallunternehmens mit denen eines vergleichbaren lateinamerikanischen Unternehmens seit März dieses Jahres. Beide Anleihen haben ein Rating von BBB- und werden im Jahr 2023 fällig. Seit März entwickelte sich das russische Unternehmen deutlich volatiler, litt unter zwei Phasen mit hohen Kursausschlägen wegen des Sanktionsrisikos und blieb um rund 4 Prozentpunkte hinter dem lateinamerikanischen Unternehmen zurück.

 

Abbildung 2. Zwei Metallunternehmen

 

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.

Stand: 22. August 2018

Quelle: Bloomberg – Bloomberg Finance L.P. Die Verwendung wurde genehmigt.

 

Trotz der jüngsten Volatilität und einer Reihe von Negativschlagzeilen sind wir weiterhin der Ansicht, dass die Sanktionsrisiken in den Bewertungen russischer Unternehmensanleihen nicht ausreichend berücksichtigt werden. Dies ist vor allem auf die technische Unterstützung zurückzuführen: Da der begrenzte Umfang an Neuemissionen zu einem sinkenden Angebot geführt hat, werden Extremrisiken nicht vollständig eingepreist. Vor diesem Hintergrund halten wir in russischen Unternehmensanleihen nur ein äußerst geringes Engagement.

 

Die oben identifizierten und beschriebenen Wertpapiere sind nicht unbedingt die von T. Rowe Price gekauften oder verkauften Wertpapiere.  Diese Informationen verstehen sich nicht als Empfehlung, eine bestimmte Anlagetätigkeit auszuführen, und können sich jederzeit ändern.  Es sollte nicht davon ausgegangen werden, dass Anlagen in den oben genannten und beschriebenen  Wertpapieren rentabel waren oder sein werden.

 

Wichtige Risiken  – Die folgenden Risiken sind für die in diesen Dokumenten behandelten Strategien von hoher Bedeutung: Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, sind Wechselkursschwankungen ausgesetzt, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Erträge können aufgrund von Veränderungen der marktbezogenen, politischen und wirtschaftlichen Bedingungen stärker schwanken als an anderen, besser entwickelten Märkten. Schuldtitel können durch eine Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen infolge von Ratingherabstufungen oder Ausfällen belastet werden, die sich auf den Wert einer Anlage negativ auswirken können.

 

 

201808-590318

 

1Auf der Grundlage des geschätzten Anteils ihres Vermögens am Gesamtvermögen der in der Forbes-Liste erfassten Milliardäre weltweit.

2https://edition.cnn.com/2014/03/21/business/russia-sanctions-targets/index.html

3https://www.ft.com/content/201894b6-678d-11e5-97d0-1456a776a4f5

4https://www.nytimes.com/2007/07/08/business/yourmoney/08nickel.html

5https://home.treasury.gov/news/press-releases/sm0338

6https://www.ft.com/content/ac0bee28-b05a-11e3-8058-00144feab7de

7Die Vermögenswerte von SDN werden gesperrt und US-Personen ist der Handel mit ihnen im Allgemeinen verboten.

 

Wichtige Informationen

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