F&A - Chancen im langfristigen Rohstoffabschwung nutzen

Shawn T. Driscoll , Portfolio Manager

AUF EINEN BLICK

T. Rowe Price investiert seit 1969 in Rohstoffaktien. T. Rowe Price hat USD 65 Mrd. in globale Energie- und sonstige Rohstoffaktien investiert, Stand: 31. Dezember 2017. Das Unternehmen besitzt heute die Erfahrung und die Ressourcen, um Trendänderungen frühzeitig zu erkennen und Chancen zu nutzen, die sich auch in einem schwierigen Umfeld ergeben.

 

In dieser Price Perspective erklärt Shawn Driscoll, Portfoliomanager der T. Rowe Price Global Natural Resources Equity Strategy mit einem verwalteten Vermögen von USD 6,5 Mrd. (Stand: 31.12.2017), warum der Abwärtszyklus im Rohstoffbereich seiner Ansicht nach trotz der aktuellen Inflationsbedenken und des starken Anstiegs der Preise für Energie und andere Rohstoffe im 2. Halbjahr 2017 noch mehrere Jahre andauern könnte. Er legt dar, wie T. Rowe Price mit seiner umfassenden Erfahrung und dem disziplinierten Investmentansatz für Rohstoffaktien attraktive Möglichkeiten aufspürt, und schildert, wie der Sektor Anlegern in der Vergangenheit eine Absicherung gegen Inflationsrisiken sowie bedeutende Diversifizierungsvorteile geboten hat.

Frage: T. Rowe Price ist in einem breiten Spektrum von Rohstoffsektoren einer der ältesten und größten Anleger. Was haben Sie im Laufe der Jahre mit Blick auf Ihre Herangehensweise bei Rohstoffanlagen gelernt?

 

Wir investieren als Team über mehrere Rohstoffzyklen hinweg und wissen sehr gut, dass sich verschiedene Rohstoffe je nach Branchen- oder makroökonomischen Trends unterschiedlich entwickeln können. Es ist hilfreich zu verstehen, was in früheren Zyklen geschehen ist und warum es diesmal anders – oder nicht anders – ist. Wir haben uns ein intensives Research auf die Fahnen geschrieben und verfügen über die dafür nötigen Ressourcen. Zum Beispiel verwenden wir viel Zeit darauf, unsere Ansichten zu den in unseren Augen angemessenen Rohstoffpreisen und der möglichen Veränderung der Kostenkurve zu überprüfen.

 

Was uns außerdem zugutekommt, ist die Kontinuität des Research seit fünf Jahrzehnten. Unsere Analysten profitieren heute unmittelbar von der Erfahrung und den Erkenntnissen jener Personen, die die Strategie vor uns verwaltet haben, und von jenen, die die Strategie weiterhin unterstützen. Ein weiterer Vorteil für unsere Analysten ist die große globale Research-Plattform von T. Rowe Price, denn auch die Branchen, in die wir investieren, sind von globaler Tragweite. Beispielsweise liefern unsere Kreditanalysten wertvolle Erkenntnisse über Unternehmen aus den Sektoren Energie sowie Metalle und Bergbau. Wir fördern ein eigenständiges Denken und unabhängige Analysen. Das Ergebnis ist ein robuster, disziplinierter Prozess, der bessere Antworten und Anlageideen liefert, von denen wir noch stärker überzeugt sind.

Anlagen in Rohstoffen haben in der Vergangenheit eine wirksame Absicherung gegen die Inflation – im Übrigen auch gegen die Deflation – geboten.

Wir bekennen uns zu unserem bottom-up-orientierten Aktienauswahlprozess und unserem Ansatz, eine breite Auswahl an Rohstoffunternehmen zu kaufen und zu halten, die sich durch intakte Fundamentaldaten, eine solide Bilanz und ein fähiges Management auszeichnen. Wir halten ein breit diversifiziertes Portfolio, das in den diversen Rohstoffbranchen investiert ist, um dadurch ein beständigeres Ertragsprofil bei einer geringeren Volatilität zu erreichen.

 

F: Warum sollten Anleger für einen Teil ihres Portfolios eine Rohstoffstrategie in Betracht ziehen?

 

Erstens bieten sich immer Möglichkeiten für Anlagen in hochwertigen Unternehmen, die auch in einer schlechten Zeit für Rohstoffe von breiten Trends im Rohstoffbereich profitieren können. Anlagen in Rohstoffen haben in der Vergangenheit eine wirksame Absicherung gegen die Inflation – im Übrigen auch gegen die Deflation – geboten.

 

In der Vergangenheit haben sich Rohstoffaktien häufig recht anders entwickelt als Aktien generell. Daher eignet sich der Sektor zur Diversifizierung und kann helfen, eine schwache Wertentwicklung von globalen Aktien wenigstens teilweise zu kompensieren. Rohstoffe sind wegen der negativen Korrelation mit dem US-Dollar auch zur Währungsdiversifizierung geeignet. Wenn der US-Dollar aufwertet, stehen Rohstoffe in der Regel unter Druck, doch wenn der US-Dollar abwertet, schneiden Währungen in der Regel außerordentlich gut ab.

 

Selbst wenn sich Rohstoffe schwächer entwickeln als der Gesamtmarkt, ist in unseren Augen immer noch eine attraktive Performance erreichbar. Wir erwarten nicht, dass der Energiesektor die breiten Aktienmärkte nachhaltig überflügeln wird, doch es gab Zeiten wie zuletzt, in denen die Energiepreise und Energieaktien aufgrund diverser Faktoren zulegten. Sogar in der für Rohstoffe schwierigen Zeit von 1986 bis 1999 hab es mehrere deutliche Aufwärtsbewegungen bei den Preisen. Aufgrund der potenziellen Diversifizierungsvorteile ist es daher sinnvoll, weiterhin Allokationen in Rohstoffen zu halten.

 

F: Die Preise für US-Rohöl sind von rund USD 110 pro Barrel im Juni 2014 auf etwa USD 26 pro Barrel im Februar 2016 gesunken und bewegten sich zuletzt um USD 65 pro Barrel. Der Preis für Brent-Öl, die globale Öl-Benchmark, sank im selben Zeitraum von USD 115 pro Barrel auf USD 26 pro Barrel und notierte zuletzt über USD 70 pro Barrel. Wie beurteilen Sie die Aussichten für die Ölpreise in Anbetracht Ihrer Erwartungen bezüglich weiterer Produktivitätsgewinne und niedrigerer Förderkosten?

 

Der Anstieg der Ölpreise in den letzten Monaten spiegelt die starke weltweite Nachfrage, die Begrenzung der Fördermengen durch die Organisation der Erdöl exportierenden Länder (OPEC), die instabile politische Lage in Nahost, die wetterbedingten Lieferausfälle in den USA sowie den schwächeren US-Dollar wider. Höhere Preise liefern aber auch Anreize, zusätzliche Bohranlagen in Betrieb zu nehmen und die Produktion zu erhöhen, was Druck auf die Preise ausüben würde.

 

ABBILDUNG 1: Ölpreise erholen sich nach starkem Rückgang

Stand: 28. Februar 2018

 

 

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quelle: Strategas Securities, LLC.

Hinweis: West Texas Intermediate (WTI) zeigt den US-Ölpreis an, Brent-Rohöl den globalen Ölpreis. Beide sanken von 2014 bis Mitte 2016 rapide, ehe sie sich im Anschluss erholten

 

Darüber hinaus ist die Nachfrage in letzter Zeit zwar sehr stark gewesen, jedoch herrscht auf dem Weltmarkt seit geraumer Zeit ein Überangebot – infolge des Anstiegs der US-Schieferölproduktion und der Produktivität. Die Explorations- und Bohrtätigkeit in den USA hat seit Mitte 2016 drastisch zugenommen, und die Ölpreise liegen über dem Niveau, das nötig ist, um Anreize für neue Bohranlagen zu schaffen.

 

Einige Marktteilnehmer erwarten zwar, dass die Ölpreise noch weiter steigen werden, wir rechnen aber damit, dass die Preise für US-Rohöl bzw. WTI langfristig bei durchschnittlich USD 40 bis USD 50 pro Barrel liegen werden. Letztlich wird dies davon abhängen, inwieweit sich durch technologische Innovation in der Schieferölproduktion die Produktivität weiter steigern und die Breakeven-Kosten bei Bohrungen weiter senken lassen. Betrachtet man aber eine Grafik der realen Ölpreise in den letzten 100 Jahren sind Preise über USD 40 pro Barrel (in US-Dollar von 2014) als ungewöhnlich anzusehen.

 

ABBILDUNG 2: Realer Ölpreis seit 1861

Stand: 28. Februar 2018

 

 

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quellen: BP Statistical Review, Ned Davis Research, Datenanalysen von T. Rowe Price

 

Unser Ausblick geht für 2018 von niedrigen Ölpreisen aus. Wir halten die Schätzungen zur US-Ölförderung für zu niedrig. Es gibt mehr als 7000 erschlossene und noch nicht fertig gestellte Bohrlöcher, die nur darauf warten, in Betrieb zu gehen, sobald vorübergehende Engpässe beseitigt sind. Die Produktivität legt weiter zu, und wir erwarten, dass die Kostenkurve weiter sinkt. Die Verlängerung der Fördermengenkürzungen durch die OPEC könnte einen Preiseinbruch verhindern; wir glauben aber nicht, dass durch diese Maßnahme der OPEC die Preise stark steigen werden. Je länger die Ölpreise auf den aktuellen Niveaus bleiben, umso mehr Anreize bestehen, das Angebot zu erhöhen, vor allem für die Schieferölproduktion in Nordamerika.

 

Nominale Preise von unter USD 40 pro Barrel sind für viele Produzenten wahrscheinlich nicht tragbar, jedoch sehen wir die Breakeven-Kosten der kostengünstigsten Produzenten bei um USD 50 pro Barrel mit Trend nach unten. Die Angebotsvernichtung, die nötig wäre, um dem Ölpreis zu einer nachhaltigen Erholung zu verhelfen, wird nicht ohne Weiteres erreichbar sein.

 

Wenn die Ölpreise über dem Preis liegen, der Produktionsanreize bietet, ist es sehr einfach, den Markt zu sättigen. Das Ölangebot auf dem Markt steigt, die Nachfrage nimmt ab, und schon sinkt der Preis auf USD 30 pro Barrel. Ich wäre nicht überrascht, wenn genau das in diesem oder im nächsten Jahr geschehen würde. So sieht die Zukunft des Öls aus – und das liegt daran, wie sehr sich die Technologie verändert hat und wie schnell das Angebot kostengünstig erhöht werden kann.

 

Wir glauben, dass das aktuelle Szenario für die Öl- und Rohstoffpreise dem 20-jährigen Baissezyklus in den 1980er und 1990er Jahren ähnelt. Auch das liegt zu einem großen Teil an der Zunahme der kurzzyklischen, risikoarmen und nicht von der OPEC abhängigen Produktion in den nordamerikanischen Schieferölgebieten. Und dabei geht es um weniger als 10% des vorhandenen Schieferöls. Es besteht also noch viel Luft nach oben. Zudem neigt sich die Kostenkurve weltweit massiv nach unten, da viele neue Offshore-Projekte selbst bei tieferen Preisen wirtschaftlich werden, beispielsweise das Ölfeld Johan Sverdrup vor der Küste Norwegens, in dem voraussichtlich 2019 die Produktion beginnen wird.

 

F: Während des Rückgangs der Ölpreise in den 1980er Jahren sanken die Gewinnmargen der Öldienstleister ins Minus, und fast jedes dritte börsennotierte Öldienstleistungs-, Explorations- und Produktionsunternehmen musste aufgeben. Im aktuellen Zyklus haben nach Angaben der Kanzlei Haynes and Boone bislang rund 300 börsennotierte und private Energieunternehmen in Nordamerika Konkurs angemeldet. Erwarten Sie, dass diese Zahl noch weiter steigt?

 

Wir sind vermutlich noch nicht über den Berg, doch kurzfristig ist es bei einem Ölpreis von rund USD 60 pro Barrel eher unwahrscheinlich, dass Unternehmen Konkurs anmelden müssen. Viele haben ihre Bilanzen in Ordnung gebracht, und von den Unternehmen, die in Konkurs gingen, sind einige wieder da – mit sanierten Bilanzen. Wir erwarten aber, dass die Preise noch deutlich sinken werden, was wieder zu mehr Konkursen führen könnte. In dem Sektor steckt so viel verborgenes Fremdkapital, dass ein Unternehmen bei niedrigeren Ölpreisen sehr schnell Schulden anhäufen kann.

 

F: Energie- und andere Rohstoffaktien blieben in den letzten fünf Jahren, als die Rohstoffpreise einbrachen, klar hinter dem breiten Markt zurück. Im Jahr 2017 schnitten Energieaktien weltweit stark unterdurchschnittlich ab; Aktien aus dem Bereich Roh-, Hilfs- und Betriebsstoffe zählten dagegen zu den größten Gewinnern. Der Energiesektor entwickelte sich im 1. Quartal 2018 erneut markant schwächer als der breite Markt. Wie ist Ihr langfristiger Ausblick für Rohstoffe?

 

Wir sind der Auffassung, dass der Rohstoff-Superzyklus, der 2000 begann, im Jahr 2011 endete und wir uns noch immer in den ersten Jahren eines langen Abschwungs befinden, der auf das langfristige Ungleichgewicht zwischen globalem Angebot und Nachfrage zurückgeht. Das synchronisierte weltweite Wachstum und der leicht schwächere US-Dollar gaben den Preisen für Öl und einige andere Rohstoffe im Jahr 2017 spürbare Impulse. Wir glauben jedoch, dass der Markt sich allmählich der langfristig nachteiligen Wirkung der Fördermengen in der US-Schieferölproduktion bewusst wird. Daher erwarten wir langfristig ein Niedrigpreisumfeld, das durch relativ kurze Phasen der Outperformance innerhalb eines langfristigen Abwärtszyklus unterbrochen wird.

 

ABBILDUNG 3: Rohstoff-Superzyklus endete 2011, eine massive Underperformance von Rohstoffen war die Folge

Gesamtertrag bis 28. Februar 2018, indexiert auf 100 per 31. Dezember 1999

 

 

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quelle: Strategas Research Partners.

Hinweis: Die Grafik zeigt die Entwicklung des S&P 500 Index, des MSCI All Country World Index (ACWI) und des S&P Goldman Sachs Commodity Index seit dem Jahr 2000.

MSCI übernimmt keine ausdrücklichen oder impliziten Garantien oder Zusicherungen und haftet in keiner Weise für in diesem Dokument enthaltene Daten von MSCI. Die Daten von MSCI dürfen nicht weitergegeben oder als Grundlage für andere Indizes oder Wertpapiere bzw. Finanzprodukte verwendet werden. Dieser Bericht wurde nicht von MSCI genehmigt, überprüft oder erstellt.

 

Rohstoffzyklen dauerten in der Vergangenheit 15 bis 20 Jahre, die kürzeste Abschwungphase waren in den 1920er Jahren die 13 Jahre vor der Großen Depression, wie Analysen von Ned Davis Research zeigen. In diesen Phasen kann es durch zyklische Verzerrungen zu kurzfristigen spekulativen Rallys kommen. An den langfristigen fundamentalen Aussichten ändert dies jedoch nichts. Viel Kapital und technologische Innovationen sind in die Energieproduktion geflossen, sodass Zuwächse in der Produktivität die Kostenkurve für die Ölförderung weiter drücken. Wir glauben nicht, dass dies bald vorbei sein wird.

 

Selbst wenn sich Rohstoffe schwächer entwickeln als der Gesamtmarkt, ist in unseren Augen immer noch eine attraktive Performance erreichbar.

Die Fundamentaldaten und die Marktpreise für das Öl erleiden ein ähnliches Schicksal wie in den 1980er Jahren. Ende der 1970er und in den 1980er Jahren veränderte sich die Angebotssituation beim Öl durch die höhere Ölförderung aus neuen Offshore-Ölquellen. Laut Daten von FactSet sanken in den 1980er Jahren die Ölpreise in nur sechs Jahren von USD 40 auf USD 10 pro Barrel; eine nachhaltige Erholung ließ dabei bis nach dem Jahr 2000 auf sich warten. In diesen beiden Jahrzehnten sanken die Kosten für die Suche und das Bohren nach sowie das Fördern von Öl um mehr als die Hälfte.

 

Darauf folgte ab 2006 die „Ära des Schieferöls“, als sich Verfahren wie das Horizontalbohren und das Fracking immer mehr durchsetzten. Seitdem hat sich die Produktivität (gemessen in brutto geförderten Barrel pro Bohranlage) rasant verbessert – um rund 51% jährlich in den größten Schieferölregionen in den USA, so die Energy Information Administration. Neue Schieferölformationen – etwa in North Dakota, Texas und New Mexico – sind heute für einen Großteil des jährlichen weltweiten Mehrangebots verantwortlich.

 

Tatsächlich haben die USA mittlerweile in der weltweiten Öl-/Liquidproduktion als einer der führenden Anbieter zu Saudi-Arabien und Russland aufgeschlossen. Während auf die OPEC ca. 43% der gesamten globalen Ölproduktion entfallen, sind die USA für über 60% des Anstiegs des globalen Ölangebots von 2008 bis 2016 verantwortlich, wie Analysen von BP Statistical Review und T. Rowe Price per Ende 2016 ergaben. Zuvor war in der US-Schiefergasförderung bereits eine ähnliche Entwicklung zu beobachten. Wir erwarten, dass die US-Ölförderung die Anleger weiterhin überraschen wird und die Kostenkurve weiter nachgeben wird. Unsere internen Analysen zeigen, dass die Explorations- und Bohrkosten in der US-Schieferölproduktion bereits mehr als 30% unter ihren Hochstand gesunken sind. Es könnte daher sein, dass noch einige Jahre lang ein chronisches Überangebot bestehen wird.

 

ABBILDUNG 4: Energiesektor 2017 schwächer als globale Aktien

Sektorperformance im MSCI All Country World Index

31. Dezember 2016 bis 31. Dezember 2017

 

 

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.

Quellen: FactSet und Strategas Securities, LLC

 

F: Wo sehen Sie Chancen für Anleger in einer langfristigen Rohstoffbaisse?

 

Insgesamt sind wir leicht defensiv positioniert und legen den Schwerpunkt auf langfristiges Wachstum und hohe Qualität. Dazu achten wir auf solide Bilanzen und niedrige Kosten. Es bieten sich zwar weniger Möglichkeiten als noch vor einiger Zeit, aber in ausgewählten Bereichen entdecken wir nach wie vor Chancen:

 

  • Große integrierte Ölproduzenten mit hohem finanziellem und operativem Leverage.
  • Raffineriegesellschaften mit Aussicht auf steigende Margen, da die Öllagerbestände steigen und die Vorräte an Ölprodukten stabil bleiben. Unternehmen mit Rohstoffbezug, die von den niedrigen Faktorkosten und der starken Nachfrage an Endmärkten profitieren, darunter die Sektoren Spezialchemie und Verpackungen. Diversifizierte und Spezialchemieproduzenten, denen die niedrigeren Energiepreise zugutekamen, zählten 2017 zu den größten Gewinnern in unserer Strategie.
  • Regulierte Versorger, die in einem Niedrigzinsumfeld ein beständiges Wachstum erzielen können, mit Schwerpunkt auf dem Angebot von günstigem Erdgas.
  • Unternehmen mit begrenztem finanziellem Leverage und ohne verborgenes Gegenparteirisiko .
  • Unternehmen für Energieexploration und -produktion mit solider Bilanz, die ihre Kosten senken können und ein dauerhaftes Wachstum erzielen, vor allem ausgewählte nordamerikanische Schieferölproduzenten mit Anlagen im Permian-Becken.
  • Bestimmte Bereiche der Sektoren Versorger, Chemie und Metall mit Engagement im Bereich Elektrofahrzeuge.

 

Auch wenn das kurzfristige Umfeld Herausforderungen birgt, glauben wir, dass der Markt unseren disziplinierten und konsistenten Investmentansatz mit der Zeit honorieren wird.

 

ABBILDUNG 5: T. Rowe Price, repräsentatives Portfolio mit globalen Rohstoffaktien, Sektor im Überblick

Stand: 31. März 2018

 

ABBILDUNG 6: T. Rowe Price, repräsentatives Portfolio mit globalen Rohstoffaktien

10 größte Positionen, Stand: 31. März 2018

 

 

Diese Positionen machten 25,2% des gesamten Portfoliovermögens aus.

 

Das repräsentative Portfolio ist ein Depot, das in unseren Augen den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategie. Angaben zum repräsentativen Portfolio und den anderen Depots in der Strategie sind auf Wunsch erhältlich.

 

Die oben identifizierten und beschriebenen Wertpapiere stellen nicht unbedingt Wertpapiere dar, die in dieser Strategie für Kunden gekauft oder verkauft oder Kunden empfohlen werden. Diese Informationen verstehen sich nicht als Empfehlung, eine bestimmte Anlagetätigkeit auszuführen, und können sich jederzeit ändern. Es sollte nicht davon ausgegangen werden, dass Anlagen in die oben genannten und beschriebenen Wertpapiere rentabel waren oder sein werden.

 

 

Wichtigste Risiken – Folgende Risiken sind für die hierin dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung: Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, können Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Strategie unterliegt der für Anlagen in Aktien typischen Volatilität und ihr Wert kann stärker schwanken als bei einem Fonds, der in ertragsorientierten Wertpapieren anlegt. Die Strategie unterliegt dem Sektor-Konzentrationsrisiko und reagiert empfindlicher auf Entwicklungen, die diese Sektoren betreffen, als eine Strategie mit breiter gestreuten Anlagen.

 

201804-458346

 

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