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Wie weit können sich US-Anleihen vom europäischen Markt abkoppeln?

Stephane Fertat , Portfolio Specialist

Einmal im Monat überprüfen unsere auf Anleihen spezialisierten Portfoliomanager, Analysten und Händler ausführlich das gesamte Chancenspektrum im Bereich der  festverzinslichen Anlagen. In dieser monatlichen Artikelserie wird eines der wichtigsten Themen untersucht, die dabei von ihnen erörtert wurden.

Die Renditedifferenz zwischen 10-jährigen US-amerikanischen und deutschen Staatsanleihen hat das höchste Niveau seit fast 30 Jahren erreicht. Bei unseren letzten Sitzungen zur Anlagepolitik hat das globale Anlageteam eingehend untersucht, welche Dynamik dieser Entwicklung zugrunde liegt. Im Mittelpunkt stand dabei die Frage, ob dieser Trend einen Wendepunkt erreicht hat oder ob eine weitere Entkopplung zwischen dem US-Markt und den Märkten der anderen Industrieländer zu erwarten ist.
 

Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die US-Notenbank (Fed) 2018 mindestens zwei weitere Zinserhöhungen vornimmt. Darüber hinaus lässt sich an den US-Zinsfutures ablesen, dass an den Märkten eine Zinserhöhung im Jahr 2019 und unveränderte Leitzinsen im darauffolgenden Jahr eingepreist sind. Angesichts dieser Erwartungen hat sich der Markt für US-Treasuries deutlich abgeflacht: Während die Renditen am kurzen Ende der Kurve drastisch stiegen, blieben sie am langen Ende relativ stabil, da die Marktteilnehmer davon ausgehen, dass der Leitzins der Fed am Ende dieses Zyklus geringer sein wird. Nach Ansicht des Anlageteams könnte es für die Märkte jedoch zu früh sein, das Ende des Straffungszyklus einzupreisen, sodass nach wie vor ein Risiko für weitere Zinserhöhungen besteht.
 

„US-Treasuries dürften unter Druck bleiben, insbesondere im mittleren Kurvensegment“, erläutert Quentin Fitzsimmons, Portfoliomanager und Mitglied des Anlageteams für globale Anleihen. „Angesichts der hohen bereits verzeichneten Kursausschläge ist eine taktische Durationspositionierung von großer Bedeutung, da die Zinsen kaum in einer geraden Linie steigen dürften.“

US-Treasuries dürften unter Druck bleiben, insbesondere im mittleren Kurvensegment.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager and Member of the Global Fixed Income Investment Team

Nach Einschätzung des Anlageteams wird dabei entscheidend sein, wie sich das makroökonomische Umfeld insgesamt entwickelt. Die US-Wirtschaft übertraf im bisherigen Jahresverlauf andere wichtige Industrieländer, in denen sich die Dynamik verlangsamt hat. Dabei sticht vor allem Großbritannien heraus: Nachdem eine Reihe schwacher Daten zur britischen Konjunktur veröffentlicht wurden, preisten die Marktteilnehmer keine Zinserhöhungen mehr ein, was den Kursen britischer Anleihen Auftrieb verlieh.

In der Eurozone haben die langsame Belebung der Inflation und die Abkühlung des Wirtschaftswachstums die Kurse der Staatsanleihen im Vergleich zum US-Markt gestützt. Es muss jedoch beachtet werden, dass das Wirtschaftswachstum der Eurozone weiterhin über dem Potenzialwachstum liegt und dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihr Anleihekaufprogramm möglicherweise vorfristig beendet – eine Entwicklung, die an den Märkten bisher nicht vollständig berücksichtigt wird.

„Europäische Anleihen werden irgendwann zu den US-Treasuries aufschließen müssen“, erklärt Quentin Fitzsimmons. „Ich bin mir nicht sicher, wie lange sich die realen Renditen in Europa im negativen Bereich halten können, wenn das Wachstum der Region in den nächsten zwei Jahren beständig bei über 2% liegt.“

Auch technische Faktoren werden nach Einschätzung des Anlageteams eine wichtige Rolle spielen. Der rasche Anstieg des US-Libor war für US-amerikanische Staatsanleihen von Nachteil, während die internationalen Anleger zunehmend europäische Anleihen kauften und ihre Bestände in Treasuries angesichts der hohen Kosten für die Währungsabsicherung von Dollar-Positionen reduzierten.

Auch Aspekte der Angebotsseite müssen berücksichtigt werden. Im ersten Quartal gab das US-Finanzministerium bekannt, dass die Nettoverschuldung ein Rekordniveau von USD 488 Mrd. erreicht und damit die Erwartungen um mehr als USD 40 Mrd. übertroffen hatte. Aufgrund der Steuersenkungen und der gestiegenen Staatsausgaben dürfte sich das US-amerikanische Haushaltsdefizit weiter ausweiten. Um das höhere Defizit zu finanzieren, müssen mehr Treasuries emittiert werden, was den Wert der US-Staatsanleihen zusätzlich infrage stellt.

Darüber hinaus untersuchte das Team, ob auch die Devisenmärkte Anzeichen für Auswirkungen dieser Abkopplung erkennen lassen. Bis vor Kurzem hatte die Zinsdifferenz keine nennenswerte Aufwertung des US-Dollar zur Folge. Die jüngste Trendwende löste beim Anlageteam eine gewisse Skepsis aus, da sich der Markt nach Einschätzung des Teams zu stark auf kurzfristige Daten konzentriert. „Das beständige Wachstum und der hohe Leistungsbilanzüberschuss bilden ein Umfeld, das die europäische Einheitswährung stützen dürfte. Irgendwann wird der Markt zeigen müssen, dass er dem Euro etwas mehr Sympathie entgegenbringt“, kommentiert Quentin Fitzsimmons.

Irgendwann wird der Markt zeigen müssen, dass er dem Euro etwas mehr Sympathie entgegenbringt.
- Quentin Fitzsimmons, Portfolio Manager and Member of the Global Fixed Income Investment Team

Ein Markt, an dem die Entkopplung demnächst beendet werden könnte, ist nach Meinung des Anlageteams das Segment der Unternehmensanleihen. US-amerikanische Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating haben seit Jahresbeginn mit Schwierigkeiten zu kämpfen, während sich ihre europäischen Pendants deutlich besser halten. Diese Divergenz könnte jedoch bald ein Ende finden, da das Volumen des EZB-Programms für den Ankauf von Unternehmensanleihen in den letzten vier Wochen deutlich gesunken ist. Zu Jahresbeginn hatte die Zentralbank viele Käufe vorgezogen, um dem unerwartet starken Angebot an Anleihen zu begegnen. „Europäische Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind möglicherweise anfällig für eine Korrektur, da sich die EZB in einer Zeit starker Anleiheemissionen von den Märkten zurückziehen könnte“, schlussfolgert Quentin Fitzsimmons.

 

Abbildung 1: Beziehung zwischen den Renditen von 10-jährigen US-Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen (in %)
Stand: 30. April 2018

Quelle: Reuters  

201805-501234

 

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