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Der Schwung ist größer als erwartet

Nikolaj Schmidt , Internationaler Chefökonom

Zentralbankreaktionen lassen Marktskepsis verstummen

Was für eine Rally im Februar und März! Am 21. März lag der S&P 500 Index 12,1 % über dem Stand vom 11. Februar und holte damit alle im Januar erlittenen Verluste wieder auf. Was ist geschehen?

 

Der Schlüsselfaktor war die Reaktion der Zentralbanken, insbesondere der Europäischen Zentralbank (EZB) und der US-Notenbank Fed, auf die Kombination aus schwachem Wachstum und restriktiveren Finanzierungsbedingungen. Die Märkte gingen noch Anfang Februar davon aus, dass die Zentralbanken nichts ausrichten könnten und alle von ihnen ergriffenen Maßnahmen eher schaden als nutzen würden. Die Zentralbanken lehrten uns eines Besseren.

 

Alle G3-Zentralbanken waren in der Woche vom 10.-16. März aktiv. Als erste hielt die EZB ihre Sitzung ab, deren Beschluss, den Einlagenzinssatz um 10 Bp. auf -0.4 % und den Refinanzierungssatz (den Zinssatz, den Banken zahlen, wenn sie sich Geld von der EZB leihen) um 5 Bp. auf 0 Bp. zu senken, überraschte die Märkte positiv. Ihre Ankündigung einer weiteren Runde langfristiger Refinanzierungsgeschäfte, darunter insbesondere die Ausweitung des Programms zum Kauf von Anleihen, die von Nicht-Finanzgesellschaften ausgegeben werden, sorgte für eine noch größere Überraschung. Zuvor war angenommen worden, dass die deutsche Fraktion der EZB eine solche Maßnahme nicht unterstützen würde.

 

Als nächstes kam die Bank of Japan (BoJ) zusammen, die beschloss, nichts gegen das sich abschwächende Wachstum, die sinkenden Inflationserwartungen und den aufwertenden Yen zu unternehmen. Die Passivität der BoJ hat ihre Wurzeln in den operationellen Problemen auf dem Interbankenmarkt nach der Einführung von Negativzinsen und die darauf folgende Unzufriedenheit der Bürger (Japan bleibt eine Sparernation). Gouverneur Kuroda hat bereits klargestellt, dass das System der negativen Einlagezinsen strukturiert wird, um sicherzustellen, dass normale Einleger keine „Steuer“ auf ihre Ersparnisse zahlen müssen. Sobald es ihm gelingt, den Sparern die Gewissheit zu geben, dass ihre Ersparnisse sicher sind, dürften die Hindernisse für weitere Lockerungen der Geldpolitik aus dem Weg geräumt sein.

 

Zu guter Letzt war die US-Notenbank Fed an der Reihe. Wie erwartet beließ sie die Leitzinsen unverändert, aber der „Dot Plot“ (die Grafik, die die Zinskurve darstellt, die die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) über die kommenden drei Jahre erwarten) zeigte, dass die Mitglieder des FOMC durchschnittlich nur von zwei Erhöhungen im Jahr 2016 ausgehen. In der letzten Sitzung im Dezember wurde noch mit vier Erhöhungen gerechnet. Wer sagte, der Dot Plot sei unnütz? Im Kommentar nach dem Meeting wurde die Korrektur des Dot Plot dem schwierigen internationalen Umfeld zugeschrieben. Gratulation an die Schwellenmärkte! Sie sind endlich groß genug geworden, um den FOMC dazu zu bewegen, die Art von Straffungszyklus aufzugeben, der sie traditionell in ein finanzielles Chaos stürzte.

 

Trotz all ihrer Raffinessen stellen die geldpolitischen Innovationen der G3 nur für eine unwesentliche Lockerung des insgesamten geldpolitischen Kurses (im Vergleich zur Senkung der Leitzinsen um 100 – 200 Bp.) dar. Spielt diese Lockerung des geldpolitischen Kurses überhaupt eine Rolle? Ja. Lockerere internationale Finanzierungsbedingungen bremsen den Kapitalabfluss aus den Schwellenländern, und die historischen Fakten zeigen, dass Kapitalabflüsse straffere lokale Finanzierungsbedingungen zur Folge haben. In dieser Hinsicht ist die geldpolitische Lockerung der G3 besonders für die Schwellenländer wichtig, und sie verleiht den lokalen Zentralbanken einen zusätzlichen Grad an Freiheit, der genutzt werden kann, um einen unterstützenderen geldpolitischen Kurs einzuschlagen.

 

Was steht bei der Gestaltung der Geldpolitik der G3 als nächstes an? Der Prozess der geldpolitischen Lockerung hat in Japan noch nicht sein Ende erreicht: die Inflation und das Wachstum schwächeln, der Yen wird aufgewertet und die Aktienmarktrally ist im Sande verlaufen. Die BoJ wird daher wahrscheinlich im April Lockerungsmaßnahmen umsetzen. Wir warten auf die Details des Unternehmensanleihenkaufprogramms der EZB. Die Erwartungen sind recht hoch, was etwas Spielraum für Enttäuschungen bietet (am wahrscheinlichsten ist die Ankündigung einer bedeutenden, aber etwas konservativen Herangehensweise der EZB, wobei sie sich einen künftigen Ausbau des Programms offen halten wird). Ich denke, dass die US-Notenbank Fed die Zinsen im Juni erhöhen und den Dot Plot auf einen deutlicheren Straffungskurs korrigieren wird, um dem aufkommenden Inflationsdruck Rechnung zu tragen. Glücklicherweise ist bis Juni noch etwas Zeit.

 

2016-GL-3666

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