PRICE PERSPECTIVE - IN DEPTH

Japanische Aktien: Wenn die Liebe vorbei ist…

Archibald Ciganer , Portfolio Manager

Zusammenfassung

  • Nach der 2015 erzielten Outperformance gegenüber vergleichbaren Unternehmen aus den Industrieländern haben die Sorgen um das globale Wachstum, die Aussichten für China und die neue Stärke des Yen einige Anleger in den letzten Monaten dazu veranlasst, die Lage in Japan neu zu beurteilen.
 
  • Durch die erhöhte Volatilität war eine spürbare Veränderung zu verzeichnen, was zur Geldflucht eines Teils des auf Japan ausgerichteten ’heißen Geldes führte.
 
  • Im Zentrum jeder Neubewertung in Bezug auf japanische Aktien sollte allerdings der hochwertige Charakter der Marktrenditen stehen. Motor der Rallye der letzten drei Jahre war eine echte Erholung der japanischen Unternehmensgewinne – eine Seltenheit, die andernorts nicht oft vorkommt.
 
  • Trotz des Aufwärtstrends des Yen glauben wir nach wie vor, dass die Bewertung Japans noch immer angemessen ist und dass das Gewinnwachstum japanischer Unternehmen dasjenige vergleichbarer Unternehmen weltweit höchstwahrscheinlich übersteigen wird.
 
  • In dieser Ausgabe von Price Perspective erörtert Archibald Ciganer, Portfolio Manager der Japanese Equity Strategy bei T. Rowe Price, warum er die Aussichten für Japan immer noch positiv einschätzt und weiter aktiv nach beständigen Unternehmen mit langfristigen Futures sucht, die in der Lage sind, die wirtschaftlichen Turbulenzen, mit denen Japan konfrontiert ist, zu überstehen.

Gestützt von der herausragenden Gewinnerholung, Shinzo Abes These eines Strukturwandels, den sogenannten Abenomics, und den im Vergleich zu anderen Unternehmen günstigen Bewertungen konnte Japan gegenüber anderen Industrieländern im Jahr 2015 weiterhin eine überragende Performance erzielen. Die Gesamtrenditen könnten jedoch über eine Trendwende hin zu steigender Volatilität und einen Stimmungsumschwung zu Beginn des Jahres 2016 hinwegtäuschen. Sorgen um das globale Wachstum, die Aussichten für China und die neue Stärke des Yen haben einige Anleger in den letzten Monaten dazu veranlasst, die Lage in Japan neu zu beurteilen.

 

Durch den Rückgang des Topix First Section Index von seinem Höchststand im August 2015 um nahezu 30 % (in Yen) bis Mitte Februar, bevor er sich in den letzten Wochen wieder beachtlich erholte, kommt bei vielen Anlegern die Frage auf, ob es sich hierbei um einen vorübergehenden Stimmungsumschwung oder um einen Fall von grundsätzlicher Bedeutung für japanische Aktien handelt.

 

Die Neubewertung japanischer Aktien

Es ist bei der aktuellen Bewertung japanischer Aktien wichtig, zu verstehen, inwiefern sich die These und die Position Japans im Vergleich zu der Bewertung von vor drei Jahren verändert haben. Noch im Sommer des Jahres 2012 wurde Japan als „ultimatives Spielfeld für Nonkonformisten“ betrachtet. Bezeichnend dafür war die sehr schlechte Anlegerstimmung, die unter anderem durch den Rückgang der Bewertungen auf historische Tiefststände zum Ausdruck kam. Später wurde diese nonkonformistische These durch zwei Katalysatoren zur Realität: die Einführung der Abenomics und, was genauso wichtig ist, neue Daten, die auf eine weltweite wirtschaftliche Stabilität und letzthin auf eine Erholung hindeuteten.

 

Nachdem die Abenomics ein Comeback Japans in der Wahrnehmung der Anleger auslösten, fand die Idee eines positiven langfristigen und zyklischen Wandels konkrete Unterstützung. Dies führte zu einer Beschleunigung der Kapitalströme in den inländischen Aktienmarkt, besonders durch ETFs.

 

Abbildung 1: Japanische kumulative Netto-Eigenkapitalflüsse

 

Quelle: Broadridge FundFile und T. Rowe Price, Stand: 31. Dezember 2015.

 

Die Zeit wird zeigen, wie „beharrlich“ sich dieses Kapital erweisen wird. Bis Ende des Jahres 2015 schlugen sich die Abenomics-Theorie zur Selbsthilfe, die kostengünstigen Bewertungen, die Erholung der Renditen und die schwache Währung jedoch spürbar in den Investitionsströmen nieder. Bedenkt man die Qualität der japanischen Aktienrallye, beispielsweise im Vergleich zu der in den USA (Abbildung 2), so ist leicht zu erkennen, warum die Anleger ihre Sicht auf Japan im Laufe der vergangenen drei Jahre so dramatisch verändert haben.

 

Abbildung 2: Beitrag von Ertragswachstum und KGV-Expansion japanischer Aktienerträge

Oktober 2012 bis Dezember 2015

Quelle: FactSet Research Systems und Empirical Research Partners, Stand: 31. Dezember 2015.

 

Beitrag von Ertragswachstum und KGV-Expansion US-amerikanischer Aktienerträge

Oktober 2012 bis Dezember 2015

Quelle: FactSet Research Systems und Empirical Research Partners, Stand: 31. Dezember 2015.

 

Das reale Gewinnwachstum untermauert Japans ‚hochwertige‘ Rallye

Was meinen wir genau damit, wenn wir die japanischen Aktienmarktrenditen als „hochwertig“ bezeichnen? Im Wesentlichen meinen wir damit, dass hinter der Rallye eine wirkliche Erholung der Unternehmensgewinne stand und nicht die Erhöhung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse (d. h. steigende Bewertungen) treibende Kraft waren. Eine solche grundlegende Verbesserung war auf den globalen Aktienmärkten in den letzten drei Jahren eine Seltenheit. Dieser Trend hat mit Sicherheit das Gefühl der Anleger verstärkt, dass ein grundlegender Wandel vonstatten geht, und bietet gegenüber vergleichbaren Unternehmen auf dem Aktienmarkt der Industrieländer eine solide Basis für Investitionen, insbesondere wenn man auch Japans kostengünstige Bewertung sieht.

 

Betrachtet man heute die Bewertung Japans, so bleibt es nach all den Rückschlägen von 2016 im Vergleich zu anderen Ländern sowohl in absoluten Zahlen als auch gegenüber dem vorherigen Konjunkturhoch im Jahr 2007 in der Tat billig (Abbildung 3). Auf dieser Grundlage bietet unseres Erachtens das derzeitige Niveau Anlegern, die in der Lage sind, in der Volatilität nach attraktiven Titeln zu suchen, die in einer Zeit der sich verschlechternden Stimmungslage unangemessen bewertet sind, einen attraktiven Einstiegspunkt.

 

Abbildung 3: Regionen und Länder - Bewertungen und Vergleich zum Höchststand von 2007

Quelle: FactSet, Wilshire Atlas, MSCI/S&P GICS Sectors. Analyse von T. Rowe Price, Stand: 29. Februar 2016.

 

Man darf nicht vergessen, dass die japanische Wirtschaft konjunkturabhängig ist

Ein Punkt, den wir im letzten Jahr immer wieder betonten, ist die Tatsache, dass Japan nach wie vor eine konjunkturabhängige Wirtschaft ist. Die Ergebnisse japanischer Unternehmen sind tatsächlich weitaus stärker von den weltweiten Konjunkturbedingungen abhängig als die Ergebnisse fast all ihrer Pendants aus Industrieländern. Dies blieb auch in Folge der Abenomics unverändert, besonders angesichts der nur sehr begrenzten Fortschritte bei der Erfüllung der Ziele Premierminister Abes für inländische Löhne, Konsum und Inflation.

 

Obgleich diese Konjunkturabhängigkeit allgemein vorausgesetzt wurde, stand diese Tatsache in den letzten Phasen der weltweiten und der japanischen Aktienrallye weder aus Risiko- noch aus Renditeperspektive im Mittelpunkt, wenn von Japan die Rede war. Dadurch wurde vermutlich genau zu einem Zeitpunkt, an dem der Ausblick auf das globale Wirtschaftswachstum ungewisser geworden ist, ein Umfeld geschaffen, das für einen Rückzug reif ist.

 

Die Märkte wurden in den vergangenen sechs Monaten besonders stark von zwei medienwirksamen, im Zusammenhang mit dem Wachstum Chinas stehenden Abverkäufen getroffen, wodurch den Anlegern Japans konjunkturelle Abhängigkeit in Erinnerung gerufen wurde. Die Besorgnisse hinsichtlich des chinesischen Wachstums sind angesichts der starken Abhängigkeit Japans vom Handel innerhalb der Region von besonderer Relevanz. Deshalb wird ein Teil der Marktvolatilität mit der Neupositionierung des Kapitals kurzfristiger Anleger, denen diese Faktoren Sorge bereiten, in Zusammenhang stehen.

 

Der Yen verfügt über eine bedeutende Stärke

Die Stärke des Yen, der im Jahresverlauf gegenüber dem US-Dollar einen Anstieg von etwa 7,5 % verzeichnete (Stand: 21. März 2012), ist in naher Zukunft nicht nur für die Renditen in US-Dollar förderlich, sondern stellt auch eine bedeutende Veränderung dar. Die seit drei Jahren andauernde Yen-Schwäche hat nachgelassen, und die jüngste Aufwertung widerspricht vielen Vorhersagen, die eine weitere Schwäche prophezeiten. Dies ist wichtig, denn japanische Aktienrenditen korrelieren zunehmend mit der Währungsschwäche. Ausschlaggebend ist hierbei die Tatsache, dass durch die schwache Währung das Ertragswachstum von Unternehmen angekurbelt wurde, was im Gegenzug die hochwertige Rallye auf dem Aktienmarkt zur Folge hatte, die für Japans Wirtschaft so wichtig war.

 

Während wir seit Ende des Jahres 2012 die Ansicht vertraten, dass die geldpolitischen Entscheidungen der Bank of Japan (BoJ) aller Voraussicht nach zu einer Schwächung des Yen führen werden, gehen wir heute von einem zunehmend unberechenbaren Ausblick auf die Währung aus. Der Yen stieg als sichere Anlage inmitten der Marktturbulenzen Mitte Januar und stabilisierte sich ungewöhnlicherweise noch weiter, nachdem die BoJ interveniert und die Zinssätze in den negativen Bereich abgesenkt hatte – eine Maßnahme, die den Yen eigentlich schwächen sollte. Dieser Wandel legt nahe, dass die heutige Volatilität neben den grundlegenden Faktoren, die wir analysieren können, erneut von der Stimmung beeinflusst wird. Die jüngste Stärke kann auch darauf hindeuten, dass der BoJ bald die Munition zur Kontrolle der Währung ausgehen wird. Sollte es tatsächlich dazu kommen, wäre dies eine bedeutende Veränderung. Obwohl wir Schwierigkeiten haben, auf Basis der wirtschaftlichen Fundamentaldaten einen Grund dafür auszumachen, warum sich der Yen so erheblich stabilisiert, haben wir unsere Renditeerwartungen überprüft und werden dies im Fall eines weiteren Erstarkens der Währung wiederholen.

 

Die Aussichten auf einen schwachen Yen sind zunehmend ungewiss, sodass in der Zwischenzeit ein Teil des ’heißen Geldes aus Japan abfloss, wodurch neue Möglichkeiten geschaffen wurden. Dies gilt vor allem im Hinblick auf unsere Überzeugung, dass sich der Markt auf eine titelspezifischere Phase zubewegt, denn das Ausmaß der Marktrendite (das Beta) lässt nach und die breitere Titelstreuung (potenzielles Alpha) nimmt zu. Wenn wir richtig liegen, kann dies ein attraktiver Zeitpunkt für Anleger sein, überzeugende Anlageideen preisgünstiger zu kaufen und von dem sehr konkreten Systemwechsel in Japan zu profitieren.

 

Die Erwartungen überdurchschnittlicher Unternehmensgewinne in Japan bleiben unverändert

Es ist sehr wichtig, deutlich zu machen, dass wir nach wie vor davon ausgehen, dass die Bewertung Japans immer noch angemessen ist und dass das Gewinnwachstum japanischer Unternehmen dasjenige vergleichbarer weltweiter Unternehmen höchstwahrscheinlich übersteigen wird. Diese Ansicht liegt vielen unserer heute bevorzugten Anlageideen zugrunde. Einen Vorbehalt gibt es allerdings: Eine anhaltende Währungsstärke wird a priori das erwartete Wachstum von Unternehmenserträgen beeinträchtigen.
 

Auch der Zustand der weltweiten Wirtschaft stellt nach wie vor einen entscheidenden Faktor für die Unterstützung des japanischen Aktienmarktes dar. Wir befinden uns unserer Ansicht nach an dieser Stelle noch immer in einem Umfeld des schwachen und leicht zunehmenden weltweiten Wachstums, weshalb Japans beste Unternehmen einigermaßen gute Ergebnisse abliefern dürften. Dies ist vor allem bei den hochwertigsten Aktientiteln der Fall, die im Januar und Februar im Zuge der beschleunigten Kapitalflucht einen starken Rückgang verzeichnet hatten.
 

 

Zum Thema hochwertige Aktien zeigt Abbildung 4 einen deutlichen Erfolgsmaßstab und mögliche Hinweise auf den Strukturwandel japanischer Unternehmen. Obwohl sich in Japan die Rentabilität, die Eigenkapitalrendite (RoE) und die Anforderungen an die Corporate Governance verbessert haben, so sind diese Verbesserungen jedoch ungleichmäßig und kein Trend, dem man durch passives Investieren folgen kann, insbesondere weil japanische Aktienindizes auf das „alte Japan“, in dem Unternehmen strukturelle Veränderungen nur schleppend umsetzten, ausgerichtet sind.

 

Betrachtet man die oberste Quintile der japanischen Unternehmen nach Vorsteuermargen (d. h. die gewinnbringendsten aller japanischen Aktien), liegt das Niveau nahe an einem 30-Jahres-Hoch. Die besten Unternehmen Japans haben hart an der Verbesserung ihrer Rentabilität gearbeitet. Ihr Erfolg in dieser Hinsicht ist vor dem Hintergrund des gedämpften globalen und inländischen Wachstums besonders beachtenswert. Dieser Trend bietet Anlegern eine Chance und ist ein sichtbares Zeichen dafür, dass der Strukturwandel in Japan auf Unternehmensebene angekommen ist.

 

Abbildung 4: Höchste Quintile der Gewinnspannen vor Steuern

1987 bis Mitte Januar 2016

Quelle: Corporate Reports, Japan Exchange Group, Empirical Research Partners Analysis, Stand: 31. Dezember 2015. Von den Daten ausgenommen sind Finanzen und Versorger.

Verbesserung von Kapitalrendite und Governance, aber die Titelauswahl bleibt entscheidend

Auch der Fokus auf die Kapitalrendite und die Verbesserung der Corporate Governance-Standards, ein Schlüsselelement in Abes Strategie der „drei Pfeile“, entwickelt sich weiter. Japan wird im Jahr 2016 voraussichtlich einen neuen Rekordhöchststand beim Rückkauf von Aktien und unter Berücksichtigung der Dividendenzahlungen auch der Gesamtkapitalrendite erreichen. Höhere Dividenden, mehr Aktienrückkäufe und weniger unproduktives Kapital (Erträge von Null oder negative Renditen bei japanischen Unternehmen) tragen jeweils positiv zur Gesamtrendite und Bewertung bei, denn Anleger zahlen für Unternehmen, die ihre Kapitalallokation und Richtlinien für Aktionärsrenditen verbessern, ein Vielfaches. Obwohl häufig als wichtige Säule einer Übergewichtung in japanischen Aktien dargestellt, handelt es sich unseres Erachtens weniger um eine indexbasierte Anlage, sondern vielmehr um eine Anlagestrategie, die aktiv verwaltet werden muss.

 

Abbildung 5: Gesamtanlagenrendite aller börsennotierten Unternehmen

Quelle: FactSet, Thomson Reuters, Credit Suisse, Goldman Sachs.

Stand: 31. Dezember 2015.

 

Zusammengefasst nimmt die Streuung zu, was für geduldige Anleger attraktiv sein dürfte. Dennoch könnte das in naher Zukunft der Beginn einer Phase der erhöhten Volatilität sein, da der Markt kleinste Veränderungen im Bereich der Top-Down-Anlagen verarbeitet.

 

Für den japanischen Aktienmarkt und insbesondere die Titel, die für Japans Weiterentwicklung eine wichtige Rolle spielen, bleiben wir jedoch mittelfristig positiv gestimmt. Wir glauben, dass das Investieren in solide Unternehmen mit einer sich verbessernden Geschäftsentwicklung, die auch wirtschaftliche Turbulenzen überstehen können, sich für Aktienanlagen in Japan als vorteilhaft erweist.

 

2016-GL-3646

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