Volkswirtschaften und Märkte: Der Rückläufige Ölpreis Spiegelt Das Massive Globale Überangebot Wider

Shinwoo Kim , Analyst
Andrew Jamison , Analyst

Zusammenfassung

In den ersten Wochen des Jahres 2016 beschleunigte sich der Rückgang der Ölpreise, die auf inzwischen den niedrigsten Stand seit über einem Jahrzehnt fielenerreicht haben. Während es möglicherweise durch die gleichzeitige Volatilität auf den globalen Aktien- und Anleihenmärkten verstärkt zu kurzfristigen Verkäufen kam, sind doch vor allem die Fundamentaldaten auf der Angebotsseite massgeblich für den Abwärtstrend. Dazu zählen die überraschend robuste Widerstandsfähigkeit der US-amerikanischen Schieferproduktion, die Entscheidung der OPEC-Länder (allen voran Saudi-Arabien), die Produktion nicht zugunsten der Preise zu drosseln, und die anstehende vollständige Rückkehr des Iran auf den Weltmarkt.

 

Vor diesem Hintergrund sind wir der Ansicht, dass die Preise das Niveau von 30 US-Dollar pro Barrel möglicherweise deutlich unterschreiten müssen, um Angebot und Nachfrage wieder in Einklang zu bringen. Auch der Markt scheint zunehmend von diesemdieses Szenario auszugehenzunehmend zu erwarten. Ein weiterer Rückgang der Preise hätte zweifellos negative Folgen für die Emittenten von Energiewerten und deren Anleger, da die Banken und Rating-Agenturen ihre Schätzungen hinsichtlich der Werte des Beleihungswerts der Sicherheiten und der Bonität überarbeitenentsprechend korrigieren.

Seit Mitte 2015 sind die wichtigsten Benchmarks für Öl um etwa 50 % gesunken. Damit wurde die verhaltene Erholung nach dem dramatischen Preiseinbruch von 2014 vollständig zunichte gemacht. Mitte Januar näherten sich die wichtigsten Benchmarks Referenzsorten dem Niveau von 30 US-Dollar pro Barrel, wobei vielfach erwartet wurde, dass sie noch weiter sinken könnten. Dieser erneute Druck war auf die anhaltend negativen Nachrichten zurückzuführen:

 

  • Die relativ robuste Widerstandsfähigkeit der US-amerikanischen Schieferproduktion inmitten eines niedrigeren Preisumfelds – auch nach dem Zusammenbruch der Bohraktivitäten. Während die Förderung auf US-Feldern gegenüber dem Spitzenniveau von Mitte 2015 um rund 5 % nachgelassen hat, liegt die Ausbringungsmenge immer noch über dem Niveau von Ende 2014 – und ist im Vergleich zum Jahresende 2012 (Abbildung 1, Seite 2) fast um ein Drittel angestiegen.
 
  • Die Entschlossenheit, mit der Saudi-Arabien und andere wichtige OPEC-Länder ihren Marktanteil aufrechterhalten. Saudi-Arabien verfolgt die Strategie, sich auf einen Preiskampf mit Schieferproduzenten aus den USA und anderen Produzenten aus Nicht-OPEC-Ländern einzulassen. Dies wurde auf der Dezember-Sitzung der Organisation deutlich, als es der OPEC nicht gelang, ein Produktionsziel festzulegen.
 
  • Den Erwartungen zufolge werden die Ölexporte des Iran nach der Aufhebung der Atom-Sanktionen sprunghaft ansteigen. Laut Prognosen der Internationalen Energieagentur (IEA) könnten die iranischen Exporte bis Ende 2016 um eine halbe Million Barrel pro Tag ansteigen.
 
  • Die Abwärtskorrekturen an den Nachfrageprognosen für 2016, da sich das chinesische Wachstum weiterhin abschwächt und sich die Auswirkungen nachlassen, die der Preisverfall des Vorjahres kaum noch auf den Verbrauch hatteauswirkt. Die IEA geht davon aus, dass sich das Wachstum der weltweiten Nachfrage in diesem Jahr auf 1.2 Millionen Barrel pro Tag abschwächen wird, verglichen mit 1.8 Millionen Barrel pro Tag im Jahr 2015.
 
  • Ein abrupter Anstieg der globalen Bestände, die Niveaus erreicht haben, die das letzte Mal zu Beginn der 1990er Jahre beobachtet wurden. In Anbetracht der Angebots- und Nachfragesituation halten wir es für möglich, dass die OPEC-Bestände Vorräte die Höchststände von 70 bis 72 Tagen, die Mitte der 1980er Jahre verzeichnet wurden, bald erreichen oder übertreffen könnten.
 
Abbildung 1: Ölförderung auf US-Feldern
Tausend Barrel pro Tag, bis zum 31. Dezember 2015
 
Quelle: U.S. Energy Information Administration
 

Das Schieferöl-Angebot in den USA, das sich trotz drastischer Preisrückgänge hartnäckig hält, bestimmt seit geraumer Zeit unsere Analysen.1 Wir vertraten bislang die Ansicht, dass die rückläufigen Kosten im Bereich der Öldienstleisterin den Erdöl-Service-Branchen sowie eine steigende Produktivität pro Bohrloch teilweise die Auswirkungen mindern würden, die die niedrigeren Preise auf die Versorgung das Angebot haben – zumindest im Hinblick auf die wichtigsten Schieferölproduzenten in den USA.

 

Dieses Szenario scheint nun einzutreten. Während die Explorations- und Förderaktivitäten beträchtlich nachgelassen haben, liegen die Preise vielerder meisten US-amerikanischern Schieferproduzenten weiterhin über den Betriebskosten und schaffen somit einen wirtschaftlichen Anreiz, das aktuelle Produktionsniveau beizubehalten. Durch die Aufhebung des US-Verbots von Ölexporten wurde ein Teil dieses Angebotsdrucks direkt auf die globalen Märkte umweitergeleitet. Dadurch wurde der Preisaufschlag auf Rohöl der Sorte Brent grösstenteils zunichte gemacht.

 

KOSTEN SIND EIN BEWEGLICHES ZIEL

Auch wenn sich die US-Produktion abgeflacht hat, setzt sich auf dem Markt zunehmend die Erkenntnis durch, dass selbst die seit Mitte 2015 verzeichneten Preisrückgänge möglicherweise nicht ausreichen, um im Schiefersektor eine umfassende Korrektur des Angebots zu bewirken.  Diese Ansicht vertretenhaben wir selbst für seit einiger Zeit vertreten, da wir erkannt haben, dass die Produktionskosten ein (nach unten) bewegliches Ziel darstellen und sowohl von zyklischen als auch von strukturellen Faktoren angetrieben bestimmt werden.

 

Die Explorations- und Bohrkosten im US-amerikanischen Schiefersektor sind gegenüber ihrem Höchststand um rund 30 % gesunken. Wir sind deshalb der Ansicht, dass es auf der Kostenseite noch ausreichend beträchtlichen Spielraum für weitere Rückgänge gibt. Wenn man davon ausgeht, dass die Beschäftigungszahlen in der Branche im Einklang mit der steigenden Produktivität sinken und die Löhne im Vergleich zur allgemeinen Wirtschaft (Abbildung 2) zu ihren langfristigen Durchschnittsniveaus zurückkehren, könnten die Betriebskosten vieler wichtiger Schieferproduzenten theoretisch auf 30 US-Dollar pro Barrel sinken.

 

Abbildung 2: Beschäftigungstrends in der US-amerikanischen Öl- und Gasindustrie

Bis zum 30. November 2015

 

Quelle: U.S. Bureau of Labor Statistics

 

Rückläufige Ein zyklischer Rückgang der Kosten sind ist jedoch nur ein Teil der Geschichte. In den wichtigsten Schieferregionen derin den USA (Abbildung 3) steigt die Produktivität (produzierte Barrel pro aktiver Bohranlage) im Durchschnitt jährlich um 40 % bis 50 %. Hierbei handelt es sich nicht um zyklische, sondern um strukturelle Verbesserungen, und diese treiben die Preise, bei denen die Gewinnschwelle erreicht wird, immer weiter nach unten. Dies gilt nicht nur für die aktuelle Produktion, sondern auch für Investitionsentscheidungen.

 

Abbildung 3: Produktivitätszuwachs in US-amerikanischen Schieferöl-Regionen im Vorjahresvergleich

Produktion pro Bohranlage bis zum 31. Dezember 2015

Quelle: U.S. Energy Information Administration; Datenanalyse von T. Rowe Price

 

Bei unseren jüngsten Gesprächen mit Produzenten ausserhalb der USA und der OPEC wurden die Kosten ebenfalls relativ optimistisch eingeschätzt und laufende und geplante Investitionsprojekte mit einer überraschenden Entschlossenheit vorangetrieben. Diese Entwicklung liegt teilweise in einem stärkeren US-Dollar begründet, da die Kosten vieler Hauptproduzenten (insbesondere russische und kanadische) in Lokalwährung gerechnet werden.

 

ERDÖL IM ÜBERFLUSS

Angesichts unserer globalen Prognosen bezüglich Angebot und Nachfrage lässt unser Preismodell darauf schliessen, dass das Überangebot auf dem weltweiten Ölmarkt bis zum Ende des Jahrzehnts bestehen bleiben wird – auch selbst wenn das Angebot in den USA nicht wächst. Unser Basisszenario basiert auf den folgenden Annahmen:

 

  • Eine unveränderte OPEC-Produktion (unwahrscheinlich, wenn der Iran und möglicherweise auch Libyen vollständig auf den globalen Markt zurückkehren)

 

  • Ein überdurchschnittliches Nachfragewachstum von 1.2 Millionen Barrel pro Tag jährlich

 

  • Keine globale Rezession.

 

All dies legt nahe, dass die Preise – relativ schnell – weiter sinken müssen, wenn das Überangebot gedrosselt werden soll. Auch wenn wir davon ausgehen, dass der Preis nur vorübergehend unter 30 US-Dollar pro Barrel sinken wird, ist ein Rückgang bis auf das Niveau der Betriebskosten – unabhängig von ihrer derzeitigen Höhe – die notwendige Voraussetzung fürmüssen die „Cash Operating Costs“ (COC) unabhängig von ihrem derzeitigen Niveau erst sinken, bevor eine dauerhafte Rückkehr zu „«normaleren»“ Preisniveaus möglich ist (vielleicht im Bereich vonn einer Spanne zwischen 50 bisund 60 US-Dollar). Je schneller also die Talsohle erreicht wird, desto früher kann eine Erholung einsetzen. Dieser Prozess kann jedoch unbeständig verlaufen, wenn Kleinproduzenten ihren Betrieb einstellen und Kapazitäten aufgelöst werden.

 

MARKT FÜR ANLEIHEN VON ENERGIEUNTERNEHMEN WEITER UNTER DRUCK

Der Einbruch bei den Ölpreisen und die Aussicht auf mögliche weitere Preiseinbussenrückgänge haben natürlichklare negative Folgen für den Markt für Unternehmensanleihen – der von der Deflation der Rohstoffpreise bereits hart getroffen wurde. Rund ein Drittel der US-amerikanischen Energieunternehmen überstand den Öl-Crash in den 1980er Jahren nicht. Die höheren Verschuldungsquoten und schwächeren Bilanzen von heute legen die Vermutung nahe, dass die Hälfte aller Anleiheemittenten im Öl- und Gassektor in den nächsten zwei Jahren dazu gezwungen sein könnte, eine Umstrukturierung vorzunehmen – in welcher Form auch immer.

 

Die nächsten sechs Monate könnten für Emittenten und Anleger äusserst schmerzhaft werden. Im April werden die kreditgebenden Banken in den USA die Sicherheiten neu bewerten (vor allem die nachweislichen Ölreserven), die den Darlehen an Öl- und Gasproduzenten zugrunde liegen. Viele Kreditgeber spüren bereits den Druck der Aufsichtsbehörden, die darauf pochen, das Engagement in Darlehensnehmern mit geringer Bonitätniedriger Qualität zu reduzieren. Wenn die Werte der Sicherheiten weiter sinkenan Wert verlieren, dürften sie sich diese dazu gezwungen sehen, ihre Kreditlinien zu kündigen. Da Bankdarlehen in der Kapitalstruktur an oberster Stelle angesiedelt sind, hätte dies zur Folge, dass das Ausfallrisiko nachrangiger Anleihen unverzüglich unmittelbar ansteigt.

 

Indes Unterdessen senken die wichtigsten Rating-Agenturen in ihren Umsatz- und Ertragsmodellen die Annahmen hinsichtlich des Ölpreises. Dies hat bereits dazu geführt, dass zahlreiche Emittenten herabgestuft wurden. Diese Entwicklung könnte sich in den nächsten Monaten verstärkt fortsetzen. Auch wenn es unwahrscheinlich ist, dass die Rating-Agenturen ihre Preisannahmen vollständig den Marktniveaus angleichen, prognostizieren die meisten von ihnen pro Barrel Öl einen Preis von 40 bis 50 US-Dollar (2016) bzw.und von 50 bis 60 US-Dollar (2017). Unseres Erachtens lässt dies ausreichend Raum für weitere Rückgänge.

 

Viele Inhaber von Anleihen sind einem höheren Risiko ausgesetzt, da sie bei einem Ausfall nur ein geringes oder gar kein Verwertungspotenzialkeine oder nur wenige Möglichkeiten zur Wiedererlangung haben. In den letzten Jahren war die überwiegende Mehrheit der High-Yield-Emissionen im Energiesektor unbesichert. Häufig waren diese Anleihen mit sehr lockeren Klauseln oder Vorschriften für den Schutz der Inhaber ausgestattet. Folglich können Unternehmen, die Zugang zu einer besicherten nachrangigen Finanzierung (Second-Lien-Finanzierung) haben, den potenziellen Einfluss dieser Finanzierung auf die Wiederbeschaffungswerte nutzen, um bestehende Anleiheinhaber dazu zu bringen, ihre Anleihen zu erheblichen Abschlägen gegenüber dem ursprünglichen Nennwert umzutauschen.

 

SPIEL AUF ZEIT

Ende 2015 lagen die Renditen von High-Yield-Emissionen im Energiesektor im Durchschnitt fast 600 Basispunkte (sechs Prozentpunkte) über dem allgemeinen Markt. Dies macht deutlich, dass viele der schlechten Nachrichten bereits in den Bewertungen eingepreist warensind. In der Tat sindTatsächlich haben sich die Spreads von Energiewerten heute ungefähr doppelt so hoch wie auf dem Tiefpunktgegenüber ihren Tiefständen während des letzten ÖlpreisverfallsEinbruchs des Ölpreises Ende der 1990er Jahre (Abbildung 4) etwa verdoppelt.  Dieser Renditeanstieg wird für High-Yield-Anleger irgendwann zu attraktiv sein, um in zu ignorierent zu werden  – insbesondere in Anbetracht der Tatsache, dass der Sektor um schwächere Anleihen aus dem Sektor herausfallenbereinigt wird und relativ hochwertige Emittenten hinzukommenaufnimmt, die aus dem ihr Investment-Grade-Rating verloren habenMarkt gefallen sind.

 

Abbildung 4: Die Renditen im Energiesektor haben das Niveau des allgemeinen Hochzinsmarktes übertroffen

Durchschnittliche Renditen bis zum 31. Dezember 2015

Quelle: JPMorgan

 

Wir sind jedoch der Ansicht, dass dieser Zeitpunkt noch nicht gekommen ist. Da sich die Fundamentaldaten von Anleihen weiter verschlechtern und die Liquiditätsbedingungen bestenfalls fragil sind, ist Vorsicht geboten. Wir erwarten, dass 2016 von Volatilität und neuen Tiefständen geprägt sein wird und neben vereinzelten Schnäppchen auch erhebliche Risiken auf uns zukommen werden.

 

Wenn die Ölpreise jedoch so weit fallen, dass das Überangebot beendet vom Markt genommen wird, könnten Energiewerte im Jahr 2017 eine interessante Anlagemöglichkeit darstellen. Öl- und Gasproduzenten – die sowohl vonbeide die Vorteile nutzen können, die mit einer Preiserholung als auch vonund anhaltenden Kostensenkungen und Produktivitätssteigerungen profitierengewinnen einhergehen –  scheinen dürften dafür am besten positioniertaufgestellt sein, um hiervon zu profitieren. Um Möglichkeiten für Überschussrenditen zu ermitteln und das Risiko zu steuern, sind jedoch nach wie vor gründliche Kreditanalysen erforderlich.

 

Siehe beispielsweise: „Lower Oil Prices Are Creating Valuation Opportunities“, Price Points, T. Rowe Price, Februar 2015.

 

2016-GL-3231

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