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Juni 2020 / MARKET OUTLOOK

Aktiv aus der Krise

Vier Themen bestimmen jetzt unseren Ausblick

Die wichtigsten Punkte

  • Eine nachhaltige Aktien- und Anleiherally hängt jetzt entscheidend davon ab, welchen Verlauf die Corona-Pandemie nimmt und wie kraftvoll sich die Wirtschaft erholt.
  • Die Krise scheint das Wachstum der großen Technologieplattformanbieter mindestens um einige Jahre beschleunigt und ihre Marktmacht entsprechend gestärkt zu haben.
  • An den Anleihemärkten sehen wir bei Unternehmensanleihen die attraktivsten Potenziale. Aufgrund der zunehmenden Renditedifferenzen ist jedoch eine strenge Titelauswahl entscheidend.
  • Wir glauben, dass die Pandemie die politischen Risiken in einigen Ländern erhöhen könnte und dass sie dazu führen wird, dass die Bilanzen der Unternehmen und deren globale Lieferketten auf den Prüfstand gestellt werden.

 

Fiskal-und geldpolitische Hilfsprogramme, die seit dem Ausbruch der Pandemie auf den Weg gebracht wurden, scheinen die Kapitalmärkte vor dem Schlimmsten bewahrt zu haben. Wenn die Wirtschaft nun in vielen Ländern langsam wieder hoch­gefah­ren wird, dürfte eine nachhaltige Erholung vor allem davon abhängen, wie gut es gelingt, das Virus ab dem zweiten Halbjahr unter Kontrolle zu halten.

«Die Anleger sollten genau im Auge behalten, ob nach Beendigung der Lockdowns eine zweite Infektionswelle heranrollt», warnt Robert W. Sharps, Group Chief Investment Officer (CIO) und Head of Investments. Die Erwartung, dass relativ schnell ein Impfstoff entwickelt und ver­fügbar gemacht werden kann, ist mög­licher­weise zu optimistisch, fügt er hinzu. Wann es wirksame Medikamente zur Behandlung von COVID-19 geben wird, steht ebenfalls noch in den Sternen. «Wann von medizinischer Seite mit Entlastung zu rechnen ist, lässt sich noch nicht absehen».

Wegen der hohen Unsicherheit dürften die Renditedifferenzen zwischen den einzelnen Ländern, Branchen und Unternehmen weiterbestehen. Das eröffnet für strategische Anleger attraktive Einstiegschancen, erfordert aber auch intensive Analysen und eine präzise Beurteilung und Steuerung der Risiken. «Die Investoren müssen jetzt lokal ganz genau hinsehen, um die ersten Sprösslinge der Erholung zu erkennen», glaubt Mark Vaselkiv, CIO im Bereich Anleihen.

Dabei ist es momentan besonders schwer, die Bewertungskennzahlen richtig zu deuten, warnt Justin Thomson, CIO im Bereich internationale Aktien: «Zurzeit ist es ziemlich sinnlos, auf die Marktbewertungen insgesamt zu blicken, da der Markt stark gespalten ist zwischen den Gewinnern, die von Disruption profitieren, und denen, die zu Verlierern werden.»

«Die Ausgangslage ist eine ganz andere als während des Technologiebooms vor 20 Jahren», so Thomson. «Heute verfügen die Gewinner über satte Cashflows und üppige Liquiditätsreserven.»

Auf dem Weg zur Erholung

Ich glaube, dass es letztlich das zweite Quartal sein wird, in dem die Konjunktur und die Gewinne am stärksten ein gebrochen sind.

- Robert W. Sharps, Group CIO und Head of Investments

Die Corona-Pandemie hat der Weltwirtschaft einen schweren Schlag versetzt. Trotzdem haben sich die Aktien- und Anleihemärkte im zweiten Quartal bis Mitte Juni dramatisch erholt. Die zentrale Frage lautet jetzt, ob diese Rally überzogen war, gibt Sharps zu bedenken.

  «In jedem Abschwung kommt irgendwann der Zeitpunkt, an dem die Anleger erwarten, dass es allmählich wieder aufwärts geht», erklärt Sharps. «Da sich die Ausbreitung des Corona­virus offenbar verlangsamt und viele Betriebe wieder öffnen, überrascht es mich kaum, dass sich die Finanzmärkte von ihren Tiefständen erholt haben.»

Ein wichtiger Grund, weshalb die Renditen 10- und 30-jähriger US-Treasuries wieder leicht anziehen, sind die sich mehrenden Anzeichen dafür, dass die Arbeitslosigkeit in den USA im Zuge der beginnenden Konjunkturerholung schneller sinkt als erwartet, erklärt Vaselkiv.

Allerdings sind die kurzfristigen Gewinnaussichten nach wie vor düster. Nachdem der Konsens zu Jahresbeginn noch von einem globalen Wachstum von etwa 3% ausgegangen war, ist nach aktuellen Schätzungen für 2020 ein Rückgang von 3% zu erwarten, sagt Thomson. Für die Unternehmen könnte dies auf einen Gewinnrückgang um 50-60% hinauslaufen.

«Wir stehen noch ganz am Anfang einer wirtschaftlichen Erholung», warnt Sharps. «Ich glaube, dass es letztlich das zweite Quartal sein wird, in dem die Konjunktur und die Gewinne am stärksten eingebrochen sind.»

Die Schlüsselfrage lautet Sharps zufolge jetzt, wie lange es dauern wird, bis die Unternehmen wieder ertragsstark genug sind, um die aktuellen Bewertungen zu rechtfertigen – und die Anleger angemessen für das Risiko zu entschädigen, dass eine wirtschaftliche Erholung nicht so schnell oder gleichmäßig verläuft wie erwartet.

Grenzen der Hilfsprogramme

Die jüngste Rally bei Risikoanlagen wurde zweifellos von den massiven fiskal- und geldpolitischen Hilfs­maßnahmen getrieben, die sogar jene während der globalen Finanzkrise von 2008/2009 in den Schatten stellen. Dies hat, so Thomson, ein Spannungsfeld zwischen einer überbordenden Liquidität auf der einen Seite und einem massiven Einbruch der Unterneh­mens­­gewinne auf der anderen Seite geschaffen. Weitere Volatilitätsschübe an den Börsen seien dadurch möglich, warnt er.

Globale Konjunkturprogramme zur Abfederung der Folgen der Pandemie

Abbildung 1: Prozent des Bruttoinlandsprodukts

Abbildung 1: Prozent des Bruttoinlandsprodukts

31. Januar bis 31. Mai 2020
Quellen: Cornerstone Macro, verwendet mit Genehmigung. Zusätzliche Analysen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

Zweifellos haben die fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen für eine Stabilisierung der globalen Finanzmärkte gesorgt. Allerdings sind die Möglichkeiten der Regierungen beschränkt, wenn es nun darum geht, die Wirtschaft dauerhaft wieder anzukurbeln:

  • In den USA landete offenbar ein Großteil der Sofort­hilfen, die im April an Bürger mit niedrigem oder mittlerem Einkommen ausgezahlt wurden, auf den Sparbüchern, erläutert Vaselkiv. Das könnte die erhoffte Erholung des Konsums, der in der Regel etwa 70% zum US-Bruttoinlands­produkts (BIP) beiträgt, gefährden.
  • In Europa haben der französische Staatspräsident Macron und die deutsche Bundeskanzlerin Merkel einen europäischen Wiederaufbaufonds vor­geschla­gen, um EU-weite Konjunkturprogramme zu finanzieren. Allerdings müssen diesen Plänen erst alle Mitgliedstaaten zustimmen, bevor sie umgesetzt werden können, merkt Thomson an.
  • Viele Schwellenländer sind wirtschaftlich und finanziell nicht in der Lage, umfassende Maßnahmen umzusetzen, fügt Thomson hinzu.

Da die Märkte für Risikoanlagen die Effekte der Hilfspakete bereits eingepreist haben, hängt eine weitere Erholung davon ab, wie sich die fundamen-talen Wirtschaftsdaten entwickeln, glaubt Sharps. «Meiner Meinung nach wird der Marsch ab jetzt schwieriger.»

Die Krise als Disruptionsbeschleuniger

Die führenden Mega-Cap-Technologiekonzerne scheinen gut aufgestellt zu sein, um von der immer schnelleren Disruption zu profitieren...

Die wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Folgen der Pandemie scheinen den Aufstieg der dominanten Technologieplattformen in den Bereichen Einzel­handel, soziale Medien, Streaming-Inhalte und Videokonferenzen zu beschleunigen. Dieser Trend dürfte die Kluft zwischen den Branchen und Unter­nehmen, die die Disruption vorantreiben, und denen, die dadurch abgehängt werden, noch vergrößern.

Die Analysten von T. Rowe Price nehmen jedes einzelne Unternehmen genau unter die Lupe um einzuschätzen, wo die Bilanz solide genug ist, um die Krise robust zu überstehen – und wie sich das auf die Erholung an den Aktien- und Anleihemärkten auswirken könnte.

«In den letzten Monaten hat sich die Art und Weise, wie wir arbeiten, mit anderen in Kontakt treten und unsere Freizeit gestalten, stark verändert, und das hat die Technologie­plattform­betreiber um mehrere Jahre vorangebracht», glaubt Sharps.

Sharp zufolge hat sich der Technologiesektor in den ersten fünf Monaten des Jahres besser entwickelt als alle anderen Branchen im S&P 500 Index, wohin­gegen Energietitel, die wegen des Nachfrageein­bruchs und des Preiskriegs zwischen Russland und Saudi-Arabien unter Druck gerieten, die schlechteste Performance verzeichneten.

Technologiewerte trotz Krise weiter im Aufwind, Energiesektor unter Druck

Abbildung 2: Kumulierte Renditen von Technologie- und Energiesektor im S&P 500

Abbildung 2: Kumulierte Renditen von Technologie- und Energiesektor im S&P 500

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
31. Dezember 2019 bis 31. Mai 2020.
Quellen: Berechnungen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
J.P. Morgan Chase & Co., Bloomberg Finance L.P. und Standard & Poor’s (siehe «Zusätzliche Informationen»).

Die führenden Mega-Cap-Technologiekonzerne schei­­nen gut aufgestellt zu sein, um von der immer schnelleren Disruption zu profitieren, erläutert Sharps.

  • Die nach Marktkapitalisierung fünf größten US-Technologie-unternehmen (Microsoft, Apple, Amazon, Facebook und Google) verfügen über Liquiditäts­reserven von zusammen mehr als 500 Milliar­den US-Dollar. Damit könnten sie Startup- oder relativ junge Unternehmen aufkaufen, die in diesem schwierigen Umfeld mit Finanzierungs­problemen kämpfen.
  • Unseres Erachtens sind die großen Technologie­­plattformanbieter nicht nur in der Lage, selbst in Krisenzeiten ihre Gewinne und Cashflows zu steigern, sondern auch dazu, weniger gut positionierten Konkurrenten beispielsweise im stationären Einzelhandel Marktanteile abzunehmen.
  • Die Technologieriesen haben jederzeit die Möglichkeit, die besten Softwareentwickler, Ingenieure und Geschäftsexperten anzuheuern, so Sharps.

Wenige Unternehmen drängen sich an der spitz

Sharps geht davon aus, dass die fünf großen US-Technologieplattformen sowohl durch die Disruption als auch die Pandemie weiterhin begünstigt werden.

Anfang Juni entfiel auf die «Big Five» mehr als 20% der Markt­kapitalisierung des S&P 500 – das war mehr als auf die 340 kleinsten Indexwerte zusammen.

Mittlerweile sind verschiedene Sektoren wie Energie, Transport und Finanzen, in denen Value-Titel stark gewichtet sind, durch die Krise erheblich unter Druck geraten. «Ein Großteil des Marktes hat sich noch nicht erholt», erläutert Thomson.

Nachdem die Wirtschaftsdaten Anfang Juni besser ausgefallen waren als erwartet, investierten die Anleger wieder verstärkt in zuvor abverkaufte Segmente. Sie schichteten von Wachstums- in Value-Titel, von Large- in Smallcaps und von US-Werten in Titel aus anderen Ländern um. Diese Entwicklung kann jedoch nur von längerer Dauer sein, wenn die Inflation anzieht und der US-Dollar an Wert verliert, ist Thomson überzeugt.

Kreditqualität im Fokus

Aufgrund der wirtschaftlichen Folgen der Corona-Pandemie rückt seit Jahresbeginn die Bonität der Emittenten verstärkt in den Blickpunkt, was an den Anleihemärkten eine Flucht in Staatsanleihen und andere erstklassige Investment-Grade-Papiere zur Folge hatte.

Wenngleich die Kreditspreads nach der massiven Verkaufswelle im März wieder gesunken sind, entwickeln sie sich weiter volatil, ausgehend von einem nach wie vor hohen Niveau, bemerkt Vaselkiv. Wie bei globalen Aktien fiel die Performance äußerst uneinheitlich aus.

Anhaltend hohe und volatile Kreditspreads nach der Erholung seit März

Abbildung 3: Historische Spreads von US-Hochzinsanleihen1

Abbildung 3: Historische Spreads von US-Hochzinsanleihen

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
1. Januar 1997 bis 31. Mai 2020.
Quellen: Bloomberg Index Services Limited und ICE BofAML (siehe «Zusätzliche Informationen»). Analysen von T. Rowe Price basierend auf den Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.
1 US-Hochzinsanleihen = ICE BofA US High Yield Index. US-Hochzinsanleihen, Energie = ICE BofA US High Yield Energy Index.

Bei als defensiv geltenden BB-Hochzinsanleihen sanken die Spreads wieder auf Vorkrisenniveau. Einige „gefallene Engel“ – Unternehmen, die vor Kurzem ihren Investment-Grade-Status verloren hatten – waren dagegen gezwungen, Anleihen mit einem Zinssatz von 9% zu emittieren, um an Kapital zu gelangen. In einem solchen Umfeld kommt es mehr denn je darauf an, relative Potenziale im Einzelfall genau zu analysieren, so Vaselkiv.

Zur Beurteilung der potenziellen Ausfallquoten haben unsere Analysten das Hochzinsuniversum in drei grobe Kategorien unterteilt, erläutert Vaselkiv:

  • Branchen wie Luft- und Kreuzfahrt, die existenziell bedroht sind. Einigen dieser Emittenten drohen Insolvenz- oder Sanierungsverfahren. In diese Kategorie könnten auch bestimmte Energie­unternehmen fallen, wenn die Ölpreise unter der Marke von 40 US-Dollar pro Barrel verharren.
  • Zyklische Sektoren, darunter Auto- und Hausbauer, deren Umsätze und Gewinne zuletzt massiv eingebrochen sind, könnten durch Emission neuer Anleihen Liquiditätsengpässe überbrücken.
  • Sektoren, die gut positioniert sind, um von Veränderungen beim Verbraucherverhalten zu profitieren. Dazu könnten bestimmte Medien­unternehmen, Schnellrestaurant- und Supermarkt­ketten gehören.

Viele Geldverwalter am Anleihemarkt, die ihre Portfolios bereits stärker auf gut aufgestellte Sektoren ausgerichtet hatten, erhöhen nun vorsichtig ihr zyklisches Engagement, erläutert Vaselkiv. Wie sich letztere Kategorie in einer Erholung behauptet, wird über die maximale Ausfallquote im Hochzins­universum entscheiden. Eine Gesamtausfallquote von knapp 10% erscheint gerechtfertigt, fügt er hinzu.

Unternehmensanleihen weiter im Fokus

Zurzeit konzentrieren wir uns vor allem auf Unternehmensanleihen – sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich.

Nach Vaselkivs Einschätzung werden interessante Möglichkeiten an den Anleihemärkten im zweiten Halbjahr eher dünn gesät sein. Defensive Anlagen, darunter Staatsanleihen der USA und anderer Industrieländer, Kommunalanleihen mit AAA-Rating und sogar einige Sektoren im Bereich hochwertiger Verbriefungen, sind mittlerweile teuer und auf eine weitere Stützung durch die Zinspolitik angewiesen, falls sich die Wirtschaft schneller als erwartet erholt und/oder ein Impfstoff bald großflächig verfügbar ist.

Bei Schwellenländeranleihen sehen wir zwar einige attraktive Möglichkeiten. Insgesamt steht die Anlageklasse jedoch nach wie vor wegen der Pandemie unter Druck, in einigen Ländern wie etwa Brasilien auch wegen einer schwachen politischen Führung, betont Vaselkiv. Die Ausfall­quoten bei Staatsanleihen sind gestiegen.

«Zurzeit konzentrieren wir uns hauptsächlich auf Unternehmensanleihen – im Investment-Grade- ebenso wie im High-Yield-Segment», so Vaselkiv abschließend.

Politik und Populismus

Während die Corona-Krise in den ersten Monaten des Jahres die Politik bestimmte, werden die Anleger im zweiten Halbjahr eine Vielzahl anderer Risiken im Blick behalten müssen. Einige davon könnten sich im Verlauf der Pandemie noch verschärfen. Beispiele dafür sind die zunehmenden Spannungen zwischen den USA und China, soziale Unruhen, wachsender Widerstand gegen die Globalisierung und die US-Präsidentschaftswahlen im November.

Schon vor Beginn der Pandemie behinderten protektionistische Bestrebungen die multinationalen Unternehmen in ihren Möglichkeiten, globale Größenvorteile auszuspielen, stellt Sharps fest. Nachdem die Firmenleitungen gesehen haben, wie die Pandemie die Lieferketten ins Wanken bringen kann, dürften sie Resilienz den Vorrang vor Effizienz geben, selbst wenn dafür niedrigere Margen in Kauf genommen werden müssen.

  • Daher rechnen wir damit, dass die Unternehmen künftig im Sinne einer solideren Bilanz auf eine niedrigere Verschuldung, eine höhere Liquidität und konservativere Finanzierungspraktiken setzen werden.
  • Aktienrückkaufprogramme, in den letzten Jahren eine wichtige Stütze der Aktienkurse, könnten zurückgefahren werden.
  • Auf operativer Ebene könnte zudem das «Near Sourcing» Priorität erlangen: Statt nach den kostengünstigsten Arbeitsmärkten zu suchen, werden die Unternehmen die Produktion möglicherweise in die eigentlichen End­verbrauchermärkte oder in deren Nähe verlagern.

Letztlich ist eine Abkehr von der Globalisierung wegen ihrer erheblichen Vorteile nicht denkbar, meint Sharps. «Aufgrund der anhaltenden Handelsspannungen zwischen den USA und China erscheint es allerdings unvermeidbar, die globalen Lieferketten auf den Prüfstand zu stellen.»

Thomson gibt sich optimistisch, dass die USA und China den Handelskrieg nicht eskalieren lassen werden, was eine der Gefahren für die Erholung der Weltwirtschaft reduziert. Dennoch glaubt er, dass ein längerfristiger Wettbewerb um die Vorherrschaft auf den wichtigsten Technologiefeldern zu anhaltenden Reibungen zwischen den beiden Wirtschaftsgiganten führen wird.

Die chinesische Sonderverwaltungszone Hongkong ist inmitten dieser Spannungen gefangen, so Thomson. Westliche Beobachter kritisieren die Pläne Pekings, ein neues Sicherheitsgesetz für die Stadt zu verabschieden, doch Thomson geht nicht davon aus, dass China Hongkong sein Rechtssystem direkt aufzwingen wird, da dies die Überlebensfähigkeit der Stadt als Finanzzentrum gefährden würde.

Wirtschaftliche Ungleichheit könnte die sozialen Unruhen verstärken  

Anleger sollten mit einer langsameren Erholung bei Risikoanlagen rechnen – nicht mit einer Fortsetzung der starken Rally, die die Märkte seit den Tiefstständen im März erlebt haben.

Eine hohe Arbeitslosigkeit, die Distanzregeln und die digitale Kluft zwischen denen, die von zu Hause aus arbeiten können, und denen, die durch die Pandemie ihr Einkommen verloren haben, könnten die schon vor der Krise gewachsene Einkommenskluft in den USA und anderen Industrieländern noch vergrößern.

Vaselkiv weist darauf hin, dass die Pandemie Arbeitnehmer mit niedrigem Einkommen im Dienstleistungssektor, viele von ihnen Frauen und/oder Menschen mit dunkler Hautfarbe, besonders hart trifft. Dies hat die Wut über Ungerechtigkeiten auf Grund der ethnischen Zugehörigkeit und ein oft brutales Verhalten der Polizei, die in vielen Städten der USA Massen­proteste ausgelöst hat, weiter verstärkt.

Zusätzliche Risiken bergen die bevorstehenden US-Wahlen, warnt Sharps. Er glaubt, dass im Fall eines Wahlsiegs von Joe Biden sowohl die Einkommens- als auch die Unternehmenssteuern steigen könnten, vor allem, wenn die Demokraten auch im Senat eine Mehrheit erringen sollten. Zudem könnte eine schärfere Regulierung unter Biden im Energie- und Finanzsektor sowie in einigen Fertigungsbranchen hohe Compliance-Kosten verursachen, so Sharps weiter.

Die Pandemie könnte die Kluft zwischen der Wall Street und der Realwirtschaft vertiefen

Abbildung 4: US-Löhne in Prozent des BIP im Vergleich zu den Renditen von US-Aktien und -Anleihen

Abbildung 4: US-Löhne in Prozent des BIP im Vergleich zu den Renditen von US-Aktien und -Anleihen

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
1. Januar 1950 bis 31. Dezember 2019.
Quellen: FactSet, Standard & Poor’s, Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Tax Policy Center und Citizens for Tax Justice/Haver Analytics (siehe «Zusätzliche Informationen»).
1 Gleichgewichtete Gesamtrendite von US-Aktien (S&P 500 Index) und 10-jährigen US-Staatsanleihen.

Ein strategischer Ansatz 

Für die zweite Jahreshälfte sollten Anleger eine langsamere Erholung der Märkte für Risikoanlagen erwarten – von einer Fortsetzung der kraftvollen Rallys, mit denen die Börsen die Tiefstände vom März hinter sich gelassen haben, ist nicht auszugehen, glauben die drei Topexperten von T. Rowe Price.

«Wir finden immer noch interessante Anlage­chancen, aber längst nicht so überzeugende wie im April», erklärt Sharps.

Thomson zeigt sich relativ optimistisch für die zweite Jahreshälfte, wenngleich er weitere Turbulenzen an den Märkten nicht ausschließt. «Angesichts der Aufhebung von Lockdowns, der massiven Konjunkturprogramme und möglicher medizinischer Durchbrüche könnten die Aktienkurse bis zum Jahresende weiter zulegen», prognostiziert er.

Um in einem derart dynamischen Umfeld erfolgreich zu sein, müssen Anleger jedoch in der Lage sein, die fundamentalen Bedingungen genau zu analysieren, das gesamte Chancenspektrum innerhalb von Sektoren und Branchen zu berücksichtigen und sich auf die attraktivsten Möglichkeiten zu konzentrieren, sagt Sharps.

Von entscheidender Bedeutung  könnte zudem ein langfristiger Ansatz sein, der potenzielle Risiken genau beachtet. «Es hat über zehn Jahre gedauert, bis sich die Weltwirtschaft vollständig von der globalen Finanzkrise erholt hat», hebt Vaselkiv hervor. «Und die Herausforderungen, vor denen wir heute stehen, sind noch größer als damals. Ich empfehle deshalb allen Anlegern, ihre Risikopositionen genau im Blick zu behalten.»

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