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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Kein normaler Zyklus, keine normale Rezession

Die kurz- und längerfristigen Folgen des Coronavirus für die globalen Aktienmärkte


Die Krise hält an, weltweit gelten in vielen Ländern weiterhin Ausgangssperren, und das Coronavirus wirkt sich auf nahezu jeden Aspekt der Gesellschaft aus. Doch die Finanzmärkte scheinen sich stabilisiert zu haben und konzentrieren sich möglicherweise auf die Zukunft. Der MSCI All Country World Index hat gegenüber seinem Tiefstand bereits um 27,4% zugelegt.1

Dieser Artikel untersucht die kurzfristigen Folgen der Krise für die Wirtschaft und die Unternehmensgewinne, aber auch die möglichen Auswirkungen auf langfristige Tendenzen wie die Inflationsentwicklung, einen Wechsel des dominierenden Anlagestils und die Deglobalisierung. Könnten die beispiellosen Konjunkturmaßnahmen der Zentralbanken und Regierungen eine Rückkehr der Inflation auslösen – und somit eine Trendwende bei den Anlagestilen hin zu wertorientierten Aktien? Und beschleunigt die Rückführung von Lieferketten ins Inland den Trend zur Deglobalisierung?
 

Kurzfristige Schwierigkeit Nr. 1: Die Wirtschaft dürfte dramatisch schrumpfen

Die Weltwirtschaft wird in der ersten Hälfte des Jahres 2020 in eine Rezession eintreten. Um die Ausbreitung des Virus einzudämmen, wurde die Wirtschaftstätigkeit weltweit in beispiellosem Umfang unterbrochen. Der Stillstand ist so gravierend, dass er an der Wirtschaft nicht spurlos vorüber gehen kann. Hinzu kommen Aspekte wie die Beschäftigungsentwicklung und die Finanzierung. Die politischen Entscheidungsträger haben auf die Krise in einem Tempo und Ausmaß reagiert, mit dem in “normalen Zeiten” nur wenige gerechnet hätten.

Doch diese Rezession wird sich von früheren Krisen unterscheiden. Sie wurde durch eine Naturkatastrophe verursacht, und nicht durch eine Schuldenkrise oder eine Wirtschaft- oder Börsenblase. Diesmal können wir die Schuld nicht „inkompetenten Bankern“ zuschreiben, und schon gar nicht den Technologiekonzernen des Silicon Valley, die uns dabei helfen, diese Krise zu bewältigen.

Die Weltwirtschaft wird in der ersten Hälfte des Jahres 2020 in eine Rezession eintreten ... Doch diese Rezession wird sich von früheren Krisen unterscheiden.

In den nächsten Wochen und Monaten erwarten wir beunruhigende Zahlen. Wenn die Menschen gezwungen sind, zu Hause zu bleiben, hat das katastrophale Folgen für die Konjunktur – ganz gleich, welche geld- und fiskalpolitischen Gegenmaßnahmen getroffen werden. Dies ist kein normaler Konjunkturzyklus und keine gewöhnliche Rezession.

Coronavirus: Enorme wirtschaftliche Auswirkungen

(Abb. 1) Doch die Effekte dürften kurzfristiger Natur sein, was Hoffnung für die Zukunft gibt

Coronavirus: Enorme wirtschaftliche Auswirkungen

Stand: 31. März 2020.

Quellen: Internationaler Währungsfonds (IWF)/Haver Analytics. 
*2020–2024: Schätzungen des IWF.

Optimistisch stimmt, dass die Kontraktion zwar stark, aber nur von kurzer Dauer sein dürfte. Dank der aufgestauten Nachfrage, einer aktiven Fiskalpolitik und des niedrigen Zinsniveaus dürfte die Erholung von der Krise des Jahres 2020 schneller verlaufen als nach der Finanzkrise 2008/2009.
 

Kurzfristige Schwierigkeit Nr. 2: Vergessen Sie die Unternehmensgewinne für 2020

Da derzeit die Berichtssaison für das erste Quartal anläuft, sind die Auswirkungen der Krise bereits sichtbar. Die Unternehmensgewinne werden düster und unberechenbar ausfallen. Da das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für das Jahr 2020 kaum Aufschluss über die künftigen Erträge geben dürfte, halten wir es für wichtig, weiter in die Zukunft zu blicken.

... wenn wir die Aussichten für einzelne Aktien und den Markt insgesamt analysieren, denken wir vor allem über die normalisierten Gewinne ab dem Jahr 2021 nach.

Wie verwaltet man ein Portfolio, wenn sich die Gewinnentwicklung nicht abschätzen lässt? Die nächste Zeit wird schwierig, doch Erfahrung und umfassende Ressourcen zahlen sich in dieser Phase aus. Wenn wir bei T. Rowe Price die Aussichten für einzelne Aktien und den Markt insgesamt analysieren, denken wir vor allem über die normalisierten Gewinne ab dem Jahr 2021 nach. Die Höhe dieser prognostizierten Gewinne und das Tempo, mit dem sich die Ertragskraft der Aktien normalisiert, haben für die Erholung entscheidende Bedeutung. Wir sind optimistisch, dass die Verbesserungen, mit denen wir mittelfristig rechnen, einen neuen Aktienzyklus auslösen können.

Die Bewältigung der kurzfristigen Ungleichgewichte zwischen eingehenden und ausgehenden Cashflows ist vorerst viel wichtiger als das Niveau des KGV. Auf dem derzeitigen Niveau bieten die Bewertungen kurzfristig keinen Schutz, doch die Belastbarkeit der Bilanzen und Geschäftsmodelle sorgt für Unterstützung. Einige Dividenden werden möglicherweise gekürzt. Unter der Prämisse, dass sich die Gewinne letztlich erholen werden, ist die Aussicht auf eine durchschnittliche Dividendenrendite von 2% bis zum Beginn dieser Erholung aber akzeptabel.

Die aktuelle Berichtssaison wird für eine stärkere Streuung der Aktienperformance und wachsende Kursschwankungen sorgen. Doch ein erheblicher Rückgang der Ertragskraft wurde 2020 bereits angemessen in den Kursen berücksichtigt. Falls wir Tempo und Ausmaß der Gewinnerholung falsch einschätzen, könnte die Erholung möglicherweise weniger V-förmig verlaufen und mehr Zeit in Anspruch nehmen. Der Verlauf der Erholung hängt letztlich davon ab, wie umfassend und schnell die sozialen und wirtschaftlichen Einschränkungen aufgehoben werden.
 

Langfristige Auswirkung Nr. 1: Inflationäre und deflationäre Faktoren kollidieren

Es leuchtet ein, dass die derzeitigen Beschränkungen für Wirtschaft und Gesellschaft in irgendeiner Form zu politischen oder gesellschaftlichen Änderungen führen dürften. Die weitere Entwicklung ist zwar ungewiss, doch die meisten dieser Kräfte scheinen inflationärer Natur zu sein.

Eine Ära der Dominanz von Growth-Anlagen

(Abb. 2) Faktoren für einen Wandel sind vorhanden, doch bis zu einer Trendwende bei den Anlagestilen dürfte noch einige Zeit vergehen

Eine Ära der Dominanz von Growth-Anlagen

* Die kumulierten Änderungen beziehen sich auf die Differenzen zwischen den jeweiligen Kennzahlen am 1. Juni 2007 und am  31. März, 2020.

Quellen: Analysen von T. Rowe Price auf der Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc.
Alle Rechte vorbehalten. Russell (siehe „Zusätzliche Angaben“).

Eine beschleunigte Deglobalisierung, ein wachsender Nationalismus/Populismus (einschließlich Einwanderungskontrollen) und ein fiskalpolitisches Massenexperiment, bei dem Privathaushalte direkte Geldleistungen vom Staat erhalten, dürften im Laufe der Zeit ausnahmslos die Inflation ankurbeln.

Die enorme Outperformance von Growth- gegenüber Value-Anlagen könnte zwar dazu führen, dass sich zwischen beiden Anlagestilen in nächster Zeit wieder ein gewisses Gleichgewicht einstellt. Doch Faktoren für eine langfristige Überlegenheit des Value-Segments sind nach wie vor nicht zu erkennen ... ...

Wenn es möglich ist, das Lohnniveau durch Helikoptergeld und Haushaltsdefizite zu erhöhen (obgleich die Idee aus einem nationalen Notstand resultierte), dann ist die Frage angebracht, ob die Regierungen diesen Schritt möglicherweise wiederholen, um die Reallöhne zu steigern (zumal die Löhne seit zwölf Jahren stagnieren, was letztlich den Kern des Populismus bildet).

Doch auch die Kräfte, die einer steigenden Inflation entgegenwirken, sollten nicht unterschätzt werden. Neue Technologien setzen nach wie vor Kapazitäten frei, und überschüssige Naturressourcen und die alternde Bevölkerung bilden weiterhin wichtige deflationäre Kräfte. Diese starken langfristigen Trends werden durch die Fiskalpolitik nicht ohne Weiteres ausgeschaltet.
 

Langfristige Auswirkung Nr. 2: Stilrotation und wachsende Chancen für Value-Anlagen und Zykliker?

Auf Ebene der Anlagestile haben sich Wachstumstitel während der Krise deutlich besser entwickelt als wertorientierte Aktien, was angesichts der relativen Auswirkungen der wirtschaftlichen Probleme schlüssig erscheint. Während der Markterholung scheinen die Anleger die Performanceunterschiede zwischen den beiden Anlagestilen noch verstärkt zu haben. Da Growth-Anlagen bereits seit zehn Jahren eine Outperformance verzeichnen, hat der Zyklus der Wachstumsaktien jetzt ein nie dagewesenes Ausmaß erreicht. Das gilt nicht nur für die Länge dieses Zyklus, sondern auch für die unglaublich starken Fundamentaldaten, auf die sich Wachstumswerte stützen.

Damit sich ein Value-Zyklus herausbildet, müssten eindeutig inflationäre Kräfte vorhanden sein – was seit mehr als zehn Jahren nicht der Fall ist. Doch wenn die beispiellosen Konjunkturmaßnahmen der Zentralbanken und Regierungen tatsächlich die Inflation in die Höhe treiben, könnte dies letztlich einen Value-Zyklus auslösen.

Die letzte, wenn auch nur kurzlebige Trendwende hin zu Value-Anlagen war 2016 zu verzeichnen, als es den Anschein hatte, dass sich das Wirtschaftswachstum und in der Folge auch das Zinsniveau normalisieren könnten. Aufgrund der langfristigen Kräfte, die wir bereits ausführlich erläutert haben, blieb diese Entwicklung jedoch aus.

Die enorme Outperformance von Growth- gegenüber Value-Anlagen könnte zwar dazu führen, dass sich zwischen beiden Anlagestilen in nächster Zeit wieder ein gewisses Gleichgewicht einstellt. Doch Faktoren für eine langfristige Überlegenheit des Value-Segments sind im aktuellen Umfeld nach wie vor nicht zu erkennen, sofern sich die Inflationsentwicklung nicht ändert. Da die Zinsen in vielen Ländern nahezu bei null liegen und inflationäre Impulse kurzfristig nicht zu erwarten sind, lassen sich kaum Argumente für eine dauerhafte Trendwende bei den Anlagestilen finden.

Das Coronavirus und das daraus resultierende Interesse vieler Länder an einer stärkeren wirtschaftlichen Unabhängigkeit könnte den Trend zur Deglobalisierung verstärken.

In unseren Portfolios besteht jedoch stets Spielraum für Anlagen in zyklischen und unterbewerteten Aktien, sofern klar umgrenzte Auslöser für eine Verbesserung erkennbar sind, und wir analysieren nach wie vor Aktien, die bei einer zyklisch orientierten Rally zu einer stabileren relativen Performance beitragen.

Wir halten jedoch nicht lediglich nach günstig bewerteten Aktien Ausschau, sondern konzentrieren uns auf individuelle Unternehmen, die bessere Fundamentaldaten erwarten lassen, wenn sich ihre Branchen oder Endprodukte in einem Umfeld steigender, aber weiterhin geringer Inflation frühzeitig normalisieren. Wir sind allerdings auch bereit, unsere Meinung zu ändern, wenn sich die Fakten ändern. Und wir werden uns intensiv mit der Frage befassen, welche Folgen diese Phase außergewöhnlicher Interventionen von Regierungen und Zentralbanken haben wird – insbesondere dann, wenn die Politiker nach einer Normalisierung der Lage einer zweiten Welle von Hilfsmaßnahmen zustimmen.

Langfristige Folge Nr. 3: Das Coronavirus beschleunigt die Deglobalisierung

Das Coronavirus und das daraus resultierende Interesse vieler Länder an einer stärkeren wirtschaftlichen Unabhängigkeit könnte den Trend zur Deglobalisierung verstärken.

Ein Aspekt, den die jüngsten Ereignisse ins Blickfeld gerückt haben, ist die Sicherheit der Lieferketten und die Abhängigkeit von der Auslandsproduktion, um den Bedarf der Gesellschaft zu decken, insbesondere in Krisenzeiten. Ein Beispiel dafür lieferten die jüngsten Schwierigkeiten vieler Länder, eine ausreichende Menge an Beatmungsgeräten, persönlichen Schutzausrüstungen und Handdesinfektionsmitteln bereitzustellen.

Die Erfahrung einer mangelhaften medizinischen Ausrüstung und die bereits zuvor bestehenden Spannungen zwischen den USA und China werden dazu führen, dass eine vom Ausland unabhängige Fertigung in der Wirtschaftspolitik an Gewicht gewinnt. Die Bevorzugung inländischer Arbeitsplätze und Produktionsstandorte könnte erhebliche Effizienzverluste und geringere Produktivitätssteigerungen zur Folge haben, doch diese Faktoren allein dürften kaum Inflation auslösen. Auf die Struktur einiger Unternehmen wird diese Entwicklung jedoch erhebliche Auswirkungen haben. Das gilt besonders für Unternehmen, deren globale Lieferketten im Blickpunkt populistischer Politiker stehen.
 

Management eines globalen Aktienportfolios in der „neuen Normalität“

Die Wahrscheinlichkeit wächst, dass auf die erste Welle fiskalpolitische Impulse bei Bedarf eine zweite Welle folgt. Angesichts der Gefahr weiterer Kursrückgänge bleiben die kurzfristigen Aussichten für die globalen Aktienmärkte höchst ungewiss. Für den Tiefpunkt des Marktes gibt es kein eindeutiges Signal.

Die Verbreitung des Virus bleibt unklar, ebenso wie die politischen Entscheidungen, die letztlich getroffen werden müssen, um die Wiederbelebung der Wirtschaft mit der laufenden Infektionsüberwachung in Einklang zu bringen. Vieles deutet darauf hin, dass sich die Wirtschaftstätigkeit in China von einem niedrigen Niveau aus fortlaufend normalisiert. Wir beobachten jedoch die weitere Ausbreitung des Virus in Teilen Asiens, in denen die Infektionszahlen offenbar wieder steigen.

In unseren Portfolios suchen wir keinen Schutz in defensiven Bereichen – wir stellen uns nicht mit höheren Dividendenrenditen zufrieden, wenn wenig Aussicht auf ein signifikantes Gewinnwachstum besteht. Vielmehr waren wir in letzter Zeit sehr aktiv, und unser Portfolioumschlag war entsprechend höher. Auf ein besseres Umfeld zu warten ist aus unserer Sicht nicht der beste Weg zu hohen Renditen, und einige attraktive Chancen sind bereits verstrichen. Gestützt auf ein aktives Risikomanagement haben wir Anlageentscheidungen getroffen, die kurzfristige Verbesserungen ebenso berücksichtigen wie Veränderungen, mit denen wir längerfristig rechnen.

Dabei haben wir unsere Positionen in langfristig wachsenden Unternehmen verstärkt, die unserer Einschätzung nach von den kommenden Veränderungen profitieren werden. Wir stellen uns langfristig auf ein neues Umfeld ein, in dem die Menschen weniger reisen, Technologie eine größere Rolle spielt (E-Commerce, automatisierte Fabriken) und Unternehmen des Gesundheitssektors als Wegbereiter der gesellschaftlichen Normalisierung zunehmend positiv beurteilt werden.

... mittelfristig (auf Sicht von 12–24 Monaten) sind wir optimistisch, dass die niedrigeren Aktienbewertungen eine neue Hausse auslösen können, wenn sich die Wirtschaft stabilisiert und anschließend normalisiert.

Solche Veränderungen erfordern genaue Überlegungen und ein aktives Management, da sie Indizes und vermeintliche Normen radikal verändern können. Darüber hinaus stellen Technologieunternehmen eine große Zahl neuer Mitarbeiter ein, um der steigenden Nachfrage gerecht zu werden. Dies dürfte ihre Reputation verbessern, nachdem sie vom US-Kongress jahrelang massiv kritisiert wurden.

Nach wie vor sind erhebliche und unvorhersehbare Risiken zu bewältigen, und eine angemessene Diversifikation bleibt ein entscheidender Faktor. Längerfristig bleiben zudem wichtige Aspekte ungeklärt, darunter die Frage, wie die Regierungen ihre Konjunkturpakete finanzieren werden und wie die steigenden Staatsschulden bedient werden können. Kurzfristig dürfte die Unsicherheit anhalten. Doch mittelfristig (auf Sicht von 12–24 Monaten) sind wir optimistisch, dass die niedrigeren Aktienbewertungen eine neue Hausse auslösen können, wenn sich die Wirtschaft stabilisiert und anschließend normalisiert.

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