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Mai 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Die Inflation sollte Anlegern in nächster Zeit keine Sorge bereiten

Die Geldschöpfung der Zentralbanken stützt sich auf eine stabile Dynamik

Ein berühmtes Zitat des Ökonomen Milton Friedman lautet: „Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen“. Wenn Friedman Recht hätte, stünde die Welt gerade vor einem inflationären Inferno. Die Bilanz der US-Notenbank Fed ist in den letzten sechs Wochen um 2,5 Bio. USD gestiegen – mehr als in den drei Phasen der quantitativen Lockerung (QE) der Jahre 2008, 2010 und 2012 – und die Europäische Zentralbank hat versprochen, die monetäre Basis bis Ende dieses Jahres um fast 900 Mrd. EUR auszuweiten. Wir müssen uns lediglich an die Entwicklung in Venezuela, Argentinien, Simbabwe, Iran, Südsudan und Kongo erinnern, um zu verstehen, dass das Anwerfen der Gelddruckmaschinen zu einer unkontrollierten Inflation führen kann. 

Doch die Erfahrungen der Industrieländer wichen in jüngster Zeit von diesem Muster ab. Die Zentralbanken haben in den letzten zehn Jahren massiv Geld gedruckt, und bisher hat dies keine Inflation verursacht. Folgt das Zitat von Friedmann letztlich doch einer falschen Logik oder müssen wir einfach etwas länger warten? Im Folgenden soll versucht werden, diese Frage zu beantworten. Dabei stehen die Folgen einer umfangreichen Ausweitung der Geldmenge für die Wirtschaft und die Finanzmärkte im Mittelpunkt. 

Wenn die Verbraucher die Landeswährung als geeignet ansehen, um die Kaufkraft ihrer Ersparnisse zu erhalten, bleibt die Geldnachfrage stabil.

Stabilität der Geldnachfrage als Schlüsselaspekt der Inflation 

Die Geldnachfrage (die Nachfrage nach Barmitteln oder Bankeinlagen anstelle von Investments) hat entscheidenden Einfluss darauf, ob die Ausweitung der Geldmenge Inflation zur Folge hat. Bei einer stabilen Geldnachfrage können die Zentralbanken Unmengen von Geld drucken, ohne eine unkontrollierte Inflation auszulösen. Ist die Geldnachfrage dagegen instabil, führt die Ausweitung der Geldbasis oft zu einem Run auf die betreffende Währung und/oder einer sehr hohen Inflation. Doch wovon hängt die Stabilität der Geldnachfrage ab? 

Wenn die Verbraucher die Landeswährung als geeignet ansehen, um die Kaufkraft ihrer Ersparnisse zu erhalten, bleibt die Geldnachfrage stabil. Eine Volkswirtschaft, in der die Inflation unter Kontrolle und die Währung stabil ist, Staatshaushalt und Zahlungsbilanz angemessen gesteuert werden und die Eigentumsrechte durch Recht und Ordnung gewahrt sind, dürfte daher mit größerer Wahrscheinlichkeit eine stabile Geldnachfrage aufweisen.  

Um es frei nach dem früheren US-Notenbankchef Ben Bernanke zu sagen: Das Gelddrucken mag in der Theorie nicht funktionieren, doch es funktioniert in der Praxis.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass das Drucken von Geld bei einer stabilen Geldnachfrage keine Rolle spielt. Um es frei nach dem früheren US-Notenbankchef Ben Bernanke zu sagen: Das Gelddrucken mag in der Theorie nicht funktionieren, doch es funktioniert in der Praxis. Wenn eine Zentralbank Geld druckt, beschränkt sie das relative Angebot der für Anlagen verfügbaren Vermögenswerte und zwingt somit die Investoren, größere Mengen an Bargeld zu halten. Doch Anleger sind mit den Erträgen von Barmitteln nur selten zufrieden, sodass sie versuchen dürften, den Baranteil ihres Portfolios in risikoreiche Anlagen umzuschichten. Dadurch wächst die Nachfrage nach Risikoanlagen, was eine Inflation der Vermögenspreise (statt einer Inflation der Verbraucherpreise) zur Folge hat. 

Höhere Preise für risikoreiche Anlagen führen wiederum zu niedrigeren Finanzierungskosten für Unternehmen und größerem Wohlstand für die Eigentümer von Finanzanlagen. Beide Faktoren lassen die Nachfrage nach Gütern und Kapitalanlagen tendenziell steigen. Das Anwerfen der Notenpresse führt zu lockereren Finanzierungsbedingungen und kurbelt dadurch das Wirtschaftswachstum an (was der gesamten Gesellschaft zugutekommt). Doch durch das knappere Angebot an Arbeitskräften und den damit verbundenen Lohndruck entsteht im Laufe der Zeit Inflation. Das Drucken von Geld kann somit letztlich eine Verbraucherpreisinflation auslösen, doch der Transmissionsmechanismus ist weit weniger dramatisch, als das Zitat von Friedmann suggeriert. 

Werden die USA den gleichen Weg einschlagen wie Argentinien und Simbabwe? 

In Ländern wie Venezuela, Argentinien und Simbabwe hat die Geldschöpfung zu massiver Inflation geführt. Was ist in diesen Fällen schiefgelaufen? Wie sich vermuten lässt, besitzt keines dieser Länder eine Währung, die sich als Wertaufbewahrungsmittel besonders gut eignet. Hinzu kommen in der Regel hohe Inflationserwartungen (aufgrund von früheren Phasen einer politisch bedingten Überhitzung der Wirtschaft), eine mangelhafte Verwaltung der öffentlichen Haushalte und der Eigentumsrechte sowie andere Governance-Aspekte, bei denen diese Länder nicht gerade glänzend abschneiden. Wer seiner Regierung nicht vertraut, wird sein Vermögen kaum in die von dieser Regierung ausgegebene Währung investieren.  

Noch problematischer ist, dass viele dieser Länder Kapitalabflüsse stark beschränken, sodass inländische Sparer noch nicht einmal Zugang zu einer stabilen ausländischen Währung haben, um ihre Ersparnisse sicher zu verwahren. Daher legen sie ihr Vermögen bevorzugt in Gütern an – ein Auto verliert seinen Gebrauchswert nicht so schnell, wie die Kaufkraft der Währung durch die hohe Inflation aufgezehrt werden kann. Da das Warenangebot in diesen Volkswirtschaften beschränkt ist, tätigen die Verbraucher zudem Hamsterkäufe, um ihr Vermögen zu erhalten, was die Güterknappheit noch verstärkt und die Preise in die Höhe treibt. 

Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die USA diesem Beispiel folgen werden. Die dramatische Bilanzausweitung der US-Notenbank resultiert aus einem starken Anstieg der Nachfrage nach Zentralbankgeld. Angesichts eines mindestens vierwöchigen Lockdowns und der dadurch entstehenden Einkommenseinbußen nahmen viele Haushalte und Unternehmen schnellstmöglich Bankkredite auf. Auf diese Weise wollten sie sich eine ausreichende Liquidität sichern, um in diesem Zeitraum lebensnotwendige Güter und Betriebsausgaben bezahlen zu können. Über die komplizierten Mechanismen der Finanzintermediation hatte dies einen Ansturm auf das Schattenbankensystem zur Folge.  

Dank der raschen Reaktion der Fed vermieden die Schattenbanken jedoch, dass der Markt mit Vermögenswerten zu Schleuderpreisen überflutet wurde. Mit anderen Worten: Ein erneuter Kollaps à la Lehman Brothers wurde verhindert. Die grundlegende Ursache für die Ausweitung der Fed-Bilanz war somit ein Anstieg der Geldnachfrage – also ein völlig anderes Szenario als eine Implosion der Geldnachfrage, die zu steigender Verbraucherpreisinflation und einem Run auf die Währung führt.  

Schwellenländer sind möglicherweise mit Inflationsrisiken konfrontiert 

Wenn sich die Geldnachfrage stabilisiert, folgt darauf wahrscheinlich eine Inflation der Vermögenswerte, was eine gute Nachricht für Anleger ist. Die Geldnachfrage ist unberechenbar: Bargeld benötigt man gerade dann, wenn es nicht vorhanden ist – nicht aber, wenn es problemlos zur Verfügung steht. Meiner Ansicht nach hat die Geldnachfrage den Zenit bereits deutlich überschritten, und der Prozess der Portfolioumschichtung hat bereits begonnen. Dies erklärt die rasche Erholung an den US-Aktienmärkten. 

Die Ära des Gelddruckens ist noch nicht zu Ende. Mehrere Schwellenländer haben beispielsweise eine Ausweitung der monetären Basis angedeutet, um die erstaunliche Verschlechterung der Haushaltslage zu kompensieren, die alle Volkswirtschaften der Welt verzeichnen werden. Und die Inflationserwartungen, die Haushaltspolitik, die Gewährleistung von Recht und Ordnung und das Management der Zahlungsbilanz sind in den Schwellenländern deutlich weniger robust als in den Industrieländern. Wird die Geldnachfrage dadurch instabil werden? Damit ist in einigen dieser Länder zu rechnen. Doch die genaue Entwicklung bleibt abzuwarten. 

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