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Juni 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Unsere Herangehensweise an das Thema Governance bei öffentlichen im Vergleich zu privaten Unternehmen

Die einzigartigen Merkmale von Anlagen in privaten Unternehmen erfordern ein anderes Maß an Stewardship.

Die wichtigsten Punkte

  • Anlagen in privaten Unternehmen ermöglichen Engagements in innovativen Firmen,
    die auf ihrem potenziellen Weg vom Marktneuling zu einem beständig wachsenden Unternehmen für Wertsteigerungen sorgen können.
  • Wenn wir in ein privates Unternehmen investieren, sind unsere Verantwortlichkeiten als Investor meist kaum anders als bei Anlagen in börsennotierten Unternehmen.
  • Einige Besonderheiten von Anlagen in privaten Unternehmen erfordern aber ein anderes Maß an Stewardship und Beaufsichtigung.


T. Rowe Price investiert in erheblichem Umfang in private Unternehmen. Daher werden wir von unseren Kunden häufig gefragt, wie sich unser Anlageansatz für private Unternehmen von dem für börsennotierte Unternehmen unterscheidet. Um diese Frage zu beantworten, muss man zunächst verstehen, wie sich der Lebenszyklus eines privaten Unternehmens entwickelt und welche Verantwortung rund um das Thema Stewardship wir übernehmen, sobald wir investiert haben.
 

Was spricht für Anlagen in privaten Unternehmen?

Wenn darüber nachdenken, in private Unternehmen zu investieren, versuchen wir, innovative Unternehmen zu ermitteln, die auf ihrem potenziellen Weg vom Marktneuling zum beständig wachsenden Unternehmen für Wertsteigerungen sorgen können. Eine Allokation in einem jungen, dynamischen privaten Unternehmen verspricht überdurchschnittliche Renditen verglichen mit Anlagen in börsennotierten Unternehmen. Anlagen in privaten Unternehmen bieten zudem weitere mögliche Vorzüge. So gewähren sie Einblick in Firmen, die möglicherweise ihre Branche umwälzen werden (sog. „Disruptoren“), und sie bieten Gelegenheit, Unternehmen vor ihrem Börsengang eingehend zu beurteilen.

Anlagen in privaten Unternehmen, die vielleicht noch Jahre von einem Börsengang entfernt sind, bergen aber immer auch Gefahren und Herausforderungen. Diese Wertpapiere sind illiquider und risikoreicher als Titel von etablierteren, börsennotierten Unternehmen mit längerer Historie.
 

Der Lebenszyklus eines privaten Investments

  • Kapitalbeschaffung: T. Rowe Price investiert seit 30 Jahren selektiv im Private-Equity-Bereich. Den Anteil der Anlagen in privaten Unternehmen haben wir in den letzten zehn Jahren nach und nach erhöht und breiter aufgestellt, um die wachsende Zahl an Möglichkeiten zu nutzen. Dank unserer Erfahrung mit Anlagen in diesem Bereich haben wir uns bei Gründern – und Beratern – aufstrebender Wachstumsunternehmen einen guten Ruf als bevorzugter Anbieter für Kapitalfinanzierungen erworben. Das Netzwerk von Unternehmen und Führungskräften privater Unternehmen, das T. Rowe Price auf diese Weise mit den Jahren aufgebaut hat, ist heute eine unserer wichtigsten Quellen für die Ermittlung neuer Anlagemöglichkeiten in privaten Unternehmen.
  • Sorgfaltspflicht: Die Portfolios von T. Rowe Price halten sich strikt an den Beaufsichtigungsprozess des Unternehmens für Anlagen in privaten Unternehmen. Dieser verlangt, dass alle diese Anlagen entweder von einem Director of Equity Research oder vom betreffenden regionalen Head of Equity genehmigt werden. Ein Investmentanalyst von T. Rowe Price wird beauftragt, die potenzielle Anlage zu analysieren und – sofern wir uns letztlich zu einer Kapitalzusage entschließen – die Fortschritte und die Leistung des Unternehmens ab diesem Zeitpunkt zu verfolgen.
  • Kauf: Beim Erwerb einer Beteiligung an einem privaten Unternehmen ist für T. Rowe Price die Festlegung klarer Kommunikationslinien mit der Unternehmensleitung eine Priorität. Anders als börsennotierte Unternehmen sind private Unternehmen nicht zur regelmäßigen Offenlegung von Finanzdaten verpflichtet. Dementsprechend haben wir ein System zur sicheren Kommunikation entwickelt, das unseren Analysten und Bewertungsexperten den nötigen Zugang zu aktuellen Informationen und Finanzkennzahlen des Unternehmens gewährt.
  • Überwachung und Erhaltung: T. Rowe Price hält Anlagen in privaten Unternehmen normalerweise für eine Dauer von wenigstens mehreren Quartalen bis zu einigen Jahren. In dieser Zeit ähneln unsere Verantwortlichkeiten als Investoren des Unternehmens meist denen bei Anlagen in börsennotierten Unternehmen. Unsere Analysten überwachen sehr genau, welche Fortschritte das Unternehmen im Vergleich zu den Erwartungen erzielt, und erhalten vom Management in regelmäßigen Abständen aktuelle Informationen und Berichte darüber, wie sich das Unternehmen und das Geschäft entwickeln und wie effektiv die Strategie umgesetzt wird. In mancher Hinsicht bringt eine Anlage in einem privaten Unternehmen für Investoren jedoch auch mehr Verantwortung mit sich, vor allem im Hinblick auf die Corporate Governance.
  • Liquiditätsereignis: Die letzte Phase des Zyklus beginnt in der Regel dann, wenn ein privates Unternehmen entscheidet, Wertpapiere im Rahmen eines Börsengangs (IPO) an öffentlichen Märkten zu platzieren. In fast allen Fällen bleibt T. Rowe Price dem Unternehmen nach dem Börsengang als Investor erhalten und kauft dabei häufig sogar noch Aktien nach. In einigen Fällen wird das Unternehmen von einem strategischen Käufer aufgekauft und bleibt im Privatbesitz; ein Börsengang findet dann nicht statt. In den vielen Jahren, seit wir in private Unternehmen investieren, kam es in einigen wenigen Fällen auch vor, dass sich das Geschäftsmodell als wirtschaftlich nicht tragfähig herausstellte, das Unternehmen scheiterte und Investoren keine Kapitalrendite erzielten.

Lebenszyklus von Anlagen in privaten Unternehmen

Private-Equity-Anlagen gliedern sich in fünf klar abgegrenzte Phasen

Lebenszyklus von Anlagen in privaten Unternehmen

Im nächsten Abschnitt dieses Artikels legen wir den Schwerpunkt speziell auf die Phase der Überwachung und Erhaltung bei Anlagen in privaten Unternehmen.
 

Überwachung und Erhaltung von Unternehmen: Unter der Lupe

Wenn T. Rowe Price in ein privates Unternehmen investiert, sind unsere Verantwortlichkeiten als Investor meist kaum anders als bei Anlagen in börsennotierten Unternehmen.  Gegenüber unseren Kunden haben wir die Verpflichtung, die Leistung, den Erfolg und die Strategie des Unternehmens sorgfältig zu überwachen. Wir wollen langfristig ein aktiver und konstruktiver Wertpapierbesitzer des Unternehmens sein, ganz getreu unserem strategischen Anlageansatz.

In privaten Unternehmen gibt es so etwas wie Jahreshauptversammlungen und Stimmrechtsvertretung nicht.

Dementsprechend erwarten wir von den Unternehmen, in die wir investieren, dass sie zuverlässig ein vernünftiges Maß an Transparenz sowie Einblicke in ihre finanzielle und operative Performance bieten. Wir erwarten, dass im Unternehmen kompetente und erfahrene Direktoren die Aufsicht haben, von denen eine angemessene Zahl vom Management unabhängig sein sollte. Wir erwarten von den Unternehmen einen sinnvollen Rahmen für die Vergütung von Führungskräften, der mit den Interessen der Investoren im Einklang steht, aber auch gut auf die Entwicklungsstufe und die Performance des Unternehmens abgestimmt ist. Schließlich erwarten wir von den Unternehmen, dass sie mit Integrität agieren und ihre Verpflichtungen gemäß den geltenden Gesetzen und Vorschriften erfüllen. Diese universellen Grundsätze gelten für alle unsere Anlagen, ob an öffentlichen oder privaten Märkten.

Zuweilen bringt eine Anlage in einem privaten Unternehmen für Investoren jedoch mehr Verantwortung mit sich, vor allem im Hinblick auf die Corporate Governance.
 

Stewardship bei Anlagen in privaten Unternehmen

Die sorgfältige und aufmerksame Verwaltung des Kapitals unserer Kunden ist eine Säule unserer Anlagephilosophie und unseres Anlageprozesses. Dies gilt für alle Anlageklassen und für Anlagen sowohl an den öffentlichen als auch an den privaten Märkten. Investments in privaten Unternehmen weisen aber einige einzigartige Merkmale auf, die in punkto Stewardship und Beaufsichtigung einen etwas abgewandelten Prozess erfordern.

Die Zusammensetzung des Vorstands eines privaten Unternehmens ist ein gutes Beispiel für ein Governance-Problem, das sich verändert, wenn das Unternehmen den Schritt von den privaten Kapitalmärkten zu einer Börsennotierung wagt. Solange das Unternehmen noch in den Kinderschuhen steckt, gehören dem Vorstand nur wenige Personen an: Führungskräfte aus den eigenen Reihen, Vertreter der Wagniskapitalgeber, andere wichtige Geschäftspartner. Diese Zusammensetzung ist zweckmäßig, solange das Unternehmen den Fokus noch auf operative Dinge legt: an Größe gewinnen, Marktanteil vergrößern, Forschung und Entwicklung vorantreiben.

Doch wenn es einen Börsengang anstrebt und der Kreis der Investoren größer wird, hat der Vorstand gegenüber einer viel größeren Zahl von Interessengruppen Pflichten eines Treuhänders zu erfüllen und muss diesen daher die nötige Aufmerksamkeit schenken und Aufsichtspflichten gerecht werden. Dieser Wandel erfordert, dass unabhängige Direktoren im Vorstand vertreten sind, die frei von geschäftlichen und familiären Bindungen an das Unternehmen sind und idealerweise Erfahrung mit der Leitung von Unternehmen in einer ähnlich frühen Wachstumsphase besitzen.

Bei börsennotierten Unternehmen ist es unserer Ansicht nach wichtig, dass die meisten Mitglieder des Vorstands unabhängig sind. Hat das Unternehmen gerade erst den Schritt an die Börse gewagt, halten wir es aber für vertretbar, wenn dieser Grad an Unabhängigkeit innerhalb von zwei Jahren nach dem Börsengang erreicht wird.
 

Stimmrechtsvertretung im Vergleich zum Umlaufverfahren in privaten Unternehmen

In privaten Unternehmen gibt es so etwas wie Jahreshauptversammlungen und Stimmrechtsvertretung nicht. Sie nutzen stattdessen das sogenannte Umlaufverfahren, um in Unternehmensbelangen die Zustimmung der Aktionäre einzuholen, zum Beispiel wenn es um die Wahl von Direktoren und aktienbasierte Vergütungspläne geht.

Bei diesem Verfahren informiert das Unternehmen selektiv Investoren und bittet sie um die Genehmigung der betreffenden Punkte. Dabei müssen nicht alle Aktionäre in Kenntnis gesetzt werden, eine vorherige Benachrichtigung ist auch nicht erforderlich. Das Unternehmen kann einfach bestimmte Investoren nacheinander um ihre Zustimmung bitten, bis die für die Annahme notwendigen 50% erreicht sind. Die übrigen Aktionäre werden dann im Nachhinein informiert.

Für private Unternehmen haben äußere Einflüsse weniger Relevanz

In punkto Governance bestehen einige bedeutende Unterschiede zwischen privaten und börsennotierten Unternehmen.

Für private Unternehmen haben äußere Einflüsse weniger Relevanz

Dies unterscheidet sich deutlich von den Jahreshauptversammlungen börsennotierter Unternehmen, die eine vorherige Benachrichtigung aller Aktionäre voraussetzen, die öffentlich und Wochen vor der Versammlung erfolgen muss. Alle Aktionäre werden gleichzeitig von den Punkten, über die abgestimmt werden soll, in Kenntnis gesetzt, und alle haben die Möglichkeit, ihre Ansichten und Meinungen zu äußern.

Bei privaten Unternehmen stimmen wir keinen Praktiken zu, die wir in börsennotierten Unternehmen auch nicht mittragen würden.

Das Umlaufverfahren vereinfacht das Verfahren und spart die Kosten für eine Hauptversammlung, was für private Unternehmen wichtig ist, die schnell und effizient die Zustimmung der Aktionäre einholen müssen. Dadurch nimmt aber auch die Transparenz für jene Investoren ab, die von dem Unternehmen nicht um Zustimmung gebeten werden.

Mitunter beobachten unsere Kunden, dass private Unternehmen, die T. Rowe Price in Portfolios hält, beim Börsengang unübliche oder nachteiligen Regelungen zur Corporate Governance haben. Dazu können Strukturen mit zwei Arten von Aktien, die den Gründern vorrangige Stimmrechte gewähren und so gewährleisten, dass sie die Kontrolle über das Unternehmen behalten. Auch denkbar sind ungewöhnliche Formen der Vergütung mit hohen Boni im Falle eines Börsengangs. Verständlicherweise haken unsere Kunden bei uns sehr genau nach, warum wir solche Regelungen bei privaten Unternehmen unterstützen, bei börsennotierten Unternehmen dagegen ablehnen.

Wir möchten dabei betonen, dass T. Rowe Price keine unterschiedlichen Maßstäbe für private und börsennotierte Unternehmen anlegt. Bei privaten Unternehmen stimmen wir keinen Praktiken zu, die wir in börsennotierten Unternehmen auch nicht mittragen würden.

Leider schränkt das Umlaufverfahren in privaten Unternehmen unsere Möglichkeiten ein, etwas zu verändern, denn dadurch kann das Unternehmen ohne Mühe von anderen Investoren oder Unternehmensangehörigen die nötige Zustimmung einholen.
 

Entwicklung der Governance

Bei gewissen Governance-Strukturen, die wir für problematisch halten, ist es aus unserer Sicht wichtig, Bedenken gegenüber dem Management der privaten Unternehmen in unserem Portfolio und deren externen Beratern klar anzusprechen. Dazu stimmen wir solchen Strukturen nicht zu und bringen Bedenken direkt gegenüber dem Management des Unternehmens zum Ausdruck.

Sehr viel häufiger agiert T. Rowe Price in Fragen wie Corporate Governance, Kapitalallokation, Anlegerbeziehungen und Geschäftsstrategie allerdings als inoffizieller Berater für private Unternehmen. Orientierungshilfen können wir ihnen etwa dahingehend bieten, dass sich die Governance eines Unternehmens mit der Zeit weiterentwickeln muss. Denn die Governance-Vorschriften, Schutzmaßnahmen gegen Übernahmen und Vorstandsstrukturen, die im ersten Jahr nach dem Börsengang eines Unternehmens bestanden, werden den Bedürfnissen nach fünf oder zehn Jahren wahrscheinlich nicht mehr gerecht.
 

Ein möglicher Wendepunkt

Was die Zukunft angeht, glauben wir, dass sich das Jahr 2020 als Wendepunkt im Ökosystem der privaten Unternehmen herausstellen könnte.

Die letzten zehn Jahre waren davon gekennzeichnet, dass reichlich Kaptal in private Unternehmen floss. Dieses Kapital stammte sowohl von Wagniskapitalfonds als auch von traditionellen öffentlichen Investoren wie T. Rowe Price. Durch diese gewaltige Nachfrage nach aussichtsreichen, wachstumsstarken Anlagen verschoben sich die Machtverhältnisse – weg von den Anbietern von Kapital, hin zu den Unternehmensgründern. Für Investoren ist es dadurch schwieriger geworden, Schutzvorschriften oder Aktionärsrechte auszuhandeln, die ihre Interessen schützen. Die Unternehmensgründer konnten nämlich einfach zum nächsten Investor in der langen Schlange der gespannt wartenden Kapitalgeber weiterziehen.

Es deutet sich allerdings an, dass sich an diesem Machtungleichgewicht nun allmählich wieder etwas ändert. Allein in den letzten paar Quartalen waren einige bedeutende Entwicklungen zu beobachten. So haben große Investoren / Kapitalgeber von Unternehmen auf der Suche nach Kapitalfinanzierungen wieder strengere Auflagen verlangt. Der Ausbruch der Coronavirus-Krise Anfang 2020 und die anschließenden wirtschaftlichen Verwerfungen haben diesen Trend noch beschleunigt, da private Unternehmen im aktuellen Umfeld dringend auf Finanzierungsmittel angewiesen sind.

 

Darauf achten wir in nächster Zeit

Falls unsere Prognosen richtig sind und das Jahr 2020 einen Wendepunkt im Ökosystem privater Unternehmen markiert, könnte sich am Markt für wachstumsorientierte private Unternehmen eine gesündere, ausgewogenere Dynamik abzeichnen. Wir werden die Entwicklungen genau beobachten.

 

Wichtige Informationen

Dieses Dokument wurde ausschließlich zu allgemeinen Informations- und Werbezwecken erstellt. Dieses Dokument ist in keiner Weise als Beratung oder als Verpflichtung zur Beratung zu verstehen (auch nicht in Bezug auf Treuhandanlagen). Es sollte zudem nicht als primäre Grundlage für eine Anlageentscheidung herangezogen werden. Interessierte Anleger sollten sich in rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Belangen von unabhängiger Seite beraten lassen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.

Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

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