T. Rowe Price

Februar 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Warum Schuldenabbau die eigentliche Belastung für das weltweite Wachstum darstellt

Angst vor „langfristiger Stagnation“ scheint überzogen.

Die beständig niedrigen und sogar negativen Zinssätze haben Befürchtungen geweckt, dass die Weltwirtschaft in eine Phase mit einer chronisch schwachen Nachfrage eingetreten ist, die der frühere US-Finanzminister Larry Summers als „langfristige Stagnation“ umschrieb. Warum die Menschen besorgt sind, liegt auf der Hand: Seit der globalen Finanzkrise von 2007 und 2008 wurde die Geldpolitik immer weiter gelockert, um das Wachstum zu stützen – mit enttäuschenden Ergebnissen. Da sich die Leitzinsen so nah an der Untergrenze bewegen, bleibt der Geldpolitik kaum Spielraum, falls es zu einem negativen Nachfrageschock kommen sollte. Den Zentralbanken bereitet das schweres Kopfzerbrechen.

Ich bin nicht der Auffassung, dass die Hauptursache für das schwache Wachstum in den letzten zehn Jahren eine langfristige Stagnation ist. Vielmehr sind die beispiellos niedrigen Zinssätze der letzten Jahre meiner Ansicht nach das Ergebnis eines langwierigen Schuldenabbaus, der aber irgendwann enden dürfte. Daher glaube ich, dass die Weltwirtschaft wohl in einer besseren Verfassung ist, als die Anhänger der These von der langfristigen Stagnation uns glauben machen möchten.
 

Die vier Phasen des Schuldenabbaus nach einer Krise

Dieser Schuldenabbau seit der globalen Finanzkrise gliederte sich in vier Phasen: die „heiße“ Phase der Krise, die den Anstoß zur Verringerung der Schulden in den US-Bilanzen gab; die Staatsschuldenkrise in der Eurozone, die den Schuldenabbauprozess in Europa in Gang setzte; das „Taper Tantrum“, das in erster Linie die Schwellenländer (ohne China) traf, und zuletzt der Schuldenabbau in der chinesischen Wirtschaft. Diese Phasen des Schuldenabbaus haben die globale Konjunktur in den letzten elf Jahren nacheinander kräftig abgebremst. Normalerweise dauern Schuldenabbauphasen nach einer Krise wenige Jahre; dass dieser Prozess schon jetzt recht lange andauert und in so vielen Bereichen erfolgt, zeigt, wie groß die makroökonomischen Ungleichgewichte waren, die vor und während der globalen Finanzkrise entstanden sind.

Was für Ungleichgewichte waren das? Ich denke, es gab im Wesentlichen drei. Erstens begünstigten in den Jahren vor der Finanzkrise die lockeren Finanzierungsbedingungen einen enormen Bauboom. Durch dieses Ungleichgewicht, das in den USA und den angeschlagenen Volkswirtschaften Südeuropas am ausgeprägtesten war, ist ein großer Bestandsüberhang entstanden, der auch heute noch nicht ganz abgebaut ist. Zweitens haben die Erschütterungen im Wohnbausektor den Bilanzen der privaten Haushalte größeren Schaden zugefügt als die Schocks an den Finanzmärkten. Wohneigentum ist für die meisten Familien der größte Vermögensspeicher schlechthin, während Aktienanlagen eher das Privileg einiger weniger sind. Die Wertminderung in den Bilanzen privater Haushalte hat zusammen mit restriktiveren Kreditvergabestandards den Zugang der Haushalte zu Krediten beeinträchtigt. Drittens haben sich die Haushaltsdefizite infolge der Finanzkrise aufgebläht und in den Schwellenländern, in denen der Privatsektor bei Ausbruch tadellose Bilanzen vorweisen konnte, wurde die Kreditvergabe an den Privatsektor zügig hochgefahren. 

Der Schuldenabbau hat in den verschiedenen Regionen unterschiedliche Richtungen eingeschlagen. In den USA haben die Haushalte ihre Verschuldung zwar zügig reduziert, der Sektor der Nichtfinanzunternehmen hat die Kreditaufnahme aber massiv erhöht. Genutzt wurden diese Kredite hauptsächlich für Financial Engineering (Aktienrückkäufe, Dividendenzahlungen, Übernahmen), das anders als die Kapitalbildung keinen Beitrag zum Wachstum leistet. In Europa und Japan hat sich der Schuldenabbau auf viele verschiedene Weisen vollzogen. Gleichwohl gab es einen starken Impuls, die Haushaltsdefizite, die sich während der globalen Finanz- und der europäischen Staatsschuldenkrise aufgebläht hatten, zu reduzieren. Der Schuldenabbauprozess in China ging mit einer entschlossenen Neuausrichtung der politischen Prioritäten weg vom Wachstum und hin zur Finanzstabilität einher und konzentrierte sich auf Sektoren abseits der privaten Haushalte.

Was passiert, wenn alle gleichzeitig ihre Schulden abbauen – also sparen – wollen? Eine zu geringe Endnachfrage dämpft das Wachstum und ein Überschuss an verleihbaren Mitteln drückt die Zinssätze. Es wäre jedoch ein Fehler zu glauben, dass ein langfristiger, langwieriger Schuldenabbau etwas „Natürliches“ oder „Logisches“ wäre. In Volkswirtschaften mit einer wachsenden Bevölkerung sollten die Schulden der privaten Haushalte einen immer größeren Anteil am Gesamteinkommen haben, denn bei einer steigenden Zahl von Haushalten muss auch der Bestand an verfügbarem Wohnraum wachsen. Das wiederum bedeutet, dass irgendwer eine Hypothek aufnehmen muss – entweder der Haushalt oder der Eigentümer des Wohnraums / Vermieter.
 

Niedrigere Schulden, schwächere Rezession

Eine Folge des Schuldenabbaus ist, dass es dadurch nur noch wenige makroökonomische Ungleichgewichte in der Weltwirtschaft gibt: Volkswirtschaften, die Schulden abbauen, erleben keinen Investitions- oder Konsumboom. Eine Rezession ist meist eine Reaktion auf einen Exzess. Aus einer makroökonomischen Perspektive betrachtet, weist die Weltwirtschaft daher angesichts der bereits lange andauernden Expansion eine ungewohnt große Resilienz auf. Irgendwann wird es zwar unweigerlich zu einer Korrektur kommen; da aber praktisch keine makroökonomischen Ungleichgewichte bestehen, dürfte sie weniger stark ausfallen. 

Nehmen wir die steigende Verschuldung im Sektor der Nicht-Finanzunternehmen in den USA zu sehr auf die leichte Schulter? Finanziell ist das eindeutig ein Unsicherheitsfaktor, der bei der nächsten Rezession eine wichtige Rolle spielen wird. Da diese Schulden aber nicht – etwa in Form eines Investitionsbooms – ihren Weg in die Realwirtschaft gefunden haben, haben sich auf makroökonomischer Ebene wahrscheinlich auch keine größeren Verzerrungen ergeben.

Was ist nötig, damit Verbraucher und Unternehmen wieder Kredite aufnehmen und dadurch das Wachstum ankurbeln? Diese Frage ist schwieriger zu beantworten. Eine weitere Voraussetzung für die Schuldenaufnahme ist neben der Beendigung der Bestandskorrektur im Bau- und Wohnbaubereich ein gewisses Zukunftsvertrauen, das wiederum eine stabile Politik erfordert. Die letzten Jahre brachten uns jedoch das Hin und Her im Handelskonflikt zwischen den USA und China, die schier unendliche Geschichte vom Brexit und den Aufstieg von populistischen Anti-Establishment-Parteien in vielen Ländern. Möglicherweise muss erst wieder ein gewisses Maß an politischer Stabilität Einzug halten, ehe die Haushalte und Unternehmen wieder Geld ausgeben.

Den voraussichtlichen Zeitpunkt für ein Comeback der Schuldenaufnahme werden wir in einem gesonderten Artikel beleuchten. Hier und jetzt möchten wir aber nochmals betonen, dass es sich bei der chronisch schwachen Nachfrage und dem tiefen Zinsniveau der letzten zehn Jahre eher um das Ergebnis des Schuldenabbaus zu handeln scheint, der durch die starke Zunahme von makroökonomischen Ungleichgewichten vor der globalen Finanzkrise ausgelöst wurde, als um Symptome einer langfristigen Stagnation. Daher ist die Weltwirtschaft wahrscheinlich in einer viel besseren Verfassung, als die Anhänger der These von der langfristigen Stagnation behaupten.

Wichtige Informationen

Dieses Dokument wurde ausschließlich zu allgemeinen Informations- und Werbezwecken erstellt. Dieses Dokument ist in keiner Weise als Beratung oder als Verpflichtung zur Beratung zu verstehen (auch nicht in Bezug auf Treuhandanlagen). Es sollte zudem nicht als primäre Grundlage für eine Anlageentscheidung herangezogen werden. Interessierte Anleger sollten sich in rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Belangen von unabhängiger Seite beraten lassen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.


Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

Das Dokument ist nicht zum Gebrauch durch Personen in Ländern oder Hoheitsgebieten bestimmt, in denen seine Verbreitung untersagt ist oder Beschränkungen unterliegt. In bestimmten Ländern wird es nur auf spezielle Anforderung zur Verfügung gestellt.

Das Dokument ist nicht für Privatanleger bestimmt, unabhängig davon, in welchem Land oder Hoheitsgebiet diese ihren Wohnsitz haben.

Vorheriger Artikel

Februar 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Coronavirus: Märkte dürften kurzfristig höchst angespannt bleiben
Nächster Artikel

Februar 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Globale Asset-Allokation: Einblicke für Februar

202001‑1073459

Dezember 2019 / Investment Insights

Warum ich das globale Wachstum positiver...

Warum ich das globale Wachstum positiver beurteile

Warum ich das globale Wachstum positiver beurteile

Warum ich das globale Wachstum positiver beurteile

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Internationaler Chefökonom

September 2019 / Investment Insights

Sind unabhängige Zentralbanken bald Schnee...

Sind unabhängige Zentralbanken bald Schnee von gestern?

Sind unabhängige Zentralbanken bald Schnee von gestern?

Sind unabhängige Zentralbanken bald Schnee von gestern?

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Internationaler Chefökonom

Oktober 2019 / Investment Insights

Central Banks Are Not Pushing on a String

Central Banks Are Not Pushing on a String

Central Banks Are Not Pushing on a String

Zentralbanken sind nicht machtlos

Nikolaj Schmidt

Nikolaj Schmidt Internationaler Chefökonom

You are now leaving the T. Rowe Price website

T. Rowe Price is not responsible for the content of third party websites, including any performance data contained within them. Past performance cannot guarantee future results.