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März 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Wie sich Large-Cap-Anleger auf eine Konjunkturverlangsamung ausrichten können

Es ist Vorsicht geboten, aber wir finden nach wie vor zyklische Anlagechancen.

Die wichtigsten Punkte

  • Wenngleich sich das US-Wirtschaftswachstum verlangsamt, ist eine Rezession auf kurze Sicht unwahrscheinlich.
  • Die Präsidentschaftswahlen und die potenziellen Auswirkungen der Corona-Krise dürften für höhere Marktschwankungen sorgen, was sowohl Chancen als auch Risiken mit sich bringt.
  • Wachstumsaktien haben in den letzten zehn Jahren deutlich besser abgeschnitten als Substanztitel. Allerdings stehen die beiden Strategien im aktuellen Umfeld vor verschiedenen Herausforderungen.


Frage: Wie wirkt sich der Konjunkturabschwung in den USA auf Large-Cap-Aktien aus?

Joe Fath: Meiner Meinung nach wird die US-Wirtschaft langsam, aber stetig weiterwachsen. Verschiedene Unternehmen – insbesondere im Industriesektor und anderen konjunkturabhängigen Bereichen – verzeichnen nun, nach den Lockerungsmaßnahmen der US-Notenbank und dem Phase-1-Teilabkommen mit China, eine Stabilisierung oder sogar ein Wachstum. Das Geschäftsklima ist heute besser als vor sechs Monaten, als die Unternehmen wegen der Handelskonflikte mit China wichtige Entscheidungen aufgeschoben hatten.

Meiner Meinung nach hat die Konjunkturabkühlung noch nicht wesentlich auf die Gewinne der Unternehmen durchgeschlagen. Das gilt vor allem für jene, die langfristig wachsen und in hohem Maße disruptiv sind.

Mark Finn: Der amerikanische Russell Value Index besteht rund zur Hälfte aus Unternehmen mit einem gewissen zyklischen Charakter, unter anderem aus den Sektoren Finanzen, Energie, Industrie und Grundstoffe. Eine wirtschaftliche Verlangsamung stellt also insbesondere in diesen Sektoren eine Herausforderung für die Aktienauswahl dar. Allerdings hat die Fed mittlerweile wieder einen expansiveren Kurs eingeschlagen, und auch China verstärkt seine Stützungsmaßnahmen. Dadurch ist die Chance gestiegen, dass die Frühindikatoren eine Talsohle erreichen und sich das Wachstum möglicherweise wieder beschleunigt. Folglich müssen die Anleger neu überdenken, in welchem Maße sie zyklisch investieren wollen. In den USA haben sich zuletzt sowohl die Beschäftigungszahlen als auch die Verbraucherausgaben robust entwickelt. In anderen Industrieländern ist das allerdings nicht er Fall.
 

F. Welche Folgen wird das Coronavirus für die Finanzmärkte und die chinesische Wirtschaft haben?

Mark Finn: Relativ betrachtet dürfte die Unsicherheit darüber, welche Auswirkungen die Corona-Krise letztlich haben wird, vor allem Large Caps begünstigen. Denn völlig unabhängig von der Branche gilt: Je größer das Unternehmen, desto besser sind die Chancen, dass es diese schwierige Zeit gut übersteht. Ich gehe davon aus, dass China alles tun wird, um den wirtschaftlichen Schaden mit geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen abzufedern. Dennoch könnte das Virus die chinesische und die globale Wirtschaft durchaus für ein oder zwei Quartale belasten. Aufgrund der hoch dynamischen Situation könnten die Folgen sogar weitaus schwerwiegender sein, als wir es derzeit erwarten. Wir untersuchen mit intensiven Analysen, welche Folgen für einzelne Unternehmen und Branchen zu erwarten sind.

... Nachdem wir einige Jahre lang von unserer defensiven Positionierung profitiert haben, schätzen wir den US-Wirtschaftszyklus wieder optimistischer ein.

- Mark Finn, Portfoliomanager, US-Value-Equity-Strategie

Joe Fath: Zunächst hatten die Finanzmärkte die Corona-Krise als vorübergehend eingestuft. Offenbar gingen die meisten nur von einer ein- bis zweimonatigen Schwächephase aus. Zwar wird die Pandemie die chinesische Wirtschaft auf jeden Fall belasten. Jedoch stellt Peking zusätzliche Finanzhilfen bereit, und die Regierung zeigt sich im Zollstreit mit den USA aufgrund der Konjunkturabkühlung im eigenen Land flexibler. Da sich das Virus nun jedoch auch in anderen Ländern, insbesondere Südkorea, ausbreitet, dürften die wirtschaftlichen Auswirkungen außerhalb Chinas größer sein als zunächst erwartet.

Verlangsamung des globalen Wachstums

(Abb. 1) Aber kurzfristig wird keine Rezession erwartet

Verlangsamung des globalen Wachstums

Januar 2015 bis Januar 2020.
Quellen: J.P. Morgan/IHS Markit/Haver Analytics (siehe zusätzliche Angaben) und Conference Board. Copyright ©2020, Markit Economics Limited. Alle Rechte vorbehalten. Alle Rechte am geistigen Eigentum liegen bei Markit Economics Limited. Einkaufsmanagerindizes (PMI) sind Diffusionsindizes mit einer Bandbreite von 0 bis 100. Für die einzelnen Länder ist der PMI für das verarbeitende Gewerbe der gewichtete Durchschnitt der Indizes für Auftragseingänge, Produktion, Beschäftigung, Lieferantenlieferungen und Lagerbestände, wobei jeder Index den Netto-Prozentsatz der Befragten angibt, die von einer im Vergleich zum Vormonat höheren Geschäftstätigkeit berichten. Der globale PMI ist ein BIP-gewichteter Durchschnitt von 44 Länder-PMIs. Der Index für den Ausblick der CEOs bildet den Durchschnitt der Indizes für die erwarteten Umsätze, Investitionen und Beschäftigungsdaten ab.


Luxusgüter- und Industrieunternehmen, die stark am chinesischen Markt präsent sind, darunter vor allem Unternehmen aus den Bereichen Biowissenschaften und medizinische Geräte, spüren die Folgen bereits. Auch die in Macao tätigen Glücksspielanbieter und eine ganze Reihe an Konsumgüterunternehmen sind in erheblichem Maße betroffen. Ich glaube, die Welt wird alle Anstrengungen darauf konzentrieren, das Virus unter Kontrolle zu bringen, damit die globale Konjunktur nicht ins Stocken gerät. 

 

F: Welche Anlagestrategie verfolgen Sie in diesem Umfeld?

Mark Finn: Wir favorisieren weiterhin fundamental solide Unternehmen mit nachhaltigen Ertragsprofilen und erstklassigen Bilanzen, die auch in einem solchen turbulenten Umfeld eine Outperformance erzielen können. Nachdem wir einige Jahre lang von unserer defensiven Positionierung profitiert haben, schätzen wir den US-Wirtschaftszyklus wieder optimistischer ein. Am stärksten übergewichtet sind wir im Technologiesektor, vor allem in Herstellern von Halbleitern und Halbleiteranlagen, die unseres Erachtens von der anhaltenden Verbreitung von internetfähigen Geräten sowie von Innovationen in verschiedenen Segmenten profitieren werden, darunter bei 5G. Wir gehen davon aus, dass Halbleiter künftig in nahezu allen Bereichen verstärkt eingesetzt werden. Außerdem wurden viele Technologieunternehmen durch den Handelsstreit in China benachteiligt, weshalb es hier nun attraktive Gelegenheiten gibt. 

Indes könnte der Gesundheitssektor durch die Politik unter Druck geraten, beispielsweise durch die potenzielle Einführung von Obergrenzen für die Arzneimittelpreise und durch die Initiativen für ein Single-Payer-Modell in der Gesundheitsversorgung. Dennoch glauben wir, dass der Sektor auf lange Sicht von verschiedenen Faktoren gestützt wird, darunter die alternde Bevölkerung, neue Technologieanwendungen und bessere Behandlungsmöglichkeiten.

Joe Fath: Insgesamt sieht meine Strategie wie eine auf der Spitze stehende Pyramide aus. Das obere Segment enthält Titel von Unternehmen mit guten langfristigen Wachstumsperspektiven, darunter Google (Alphabet), Amazon, Facebook und Microsoft, die insgesamt 50 bis 60% des Portfolios ausmachen. Danach kommen mit einem Anteil von 15% bis 25% unsere zyklischen Positionen in Unternehmen, die ein Gewinnwachstum im zweistelligen Bereich versprechen. Der untere Teil der Pyramide mit einem Portfolioanteil von ebenfalls 15 bis 25% besteht aus „Sondersituationen“. Dabei handelt es sich vor allem um Unternehmen, die von strukturellen Veränderungen in ihrer Branche betroffen sind, oder solche, die nicht mehr zu den Substanz-, sondern eher zu den Wachstumstiteln gezählt werden. In diesem Bereich habe ich zuletzt einige Anlagechancen gefunden.

Wenngleich die politische Kontroverse über die Arzneimittelpreise und die Vorschläge für ein Single-Payer-Gesundheitsmodell zu einer höheren Volatilität in den Bereichen private Gesundheitsversorgung und Pharmazeutika geführt haben, vermeiden wir diese Unternehmen nicht pauschal, da die Bewertungen zurzeit attraktiv sind. Obwohl wir unsere Positionierung in privaten Krankenversicherungsdienstleistern im letzten Jahr reduziert haben, schätzen wir den Gesundheitssektor auf Sicht von drei bis fünf Jahren nach wie vor optimistisch ein.

Zu den Themen, die wir genau beobachten, zählt beispielsweise die Frage, ob die großen Plattformanbieter aufgrund der strengeren Regulierung an Innovationskraft verlieren – wovon wir allerdings nicht ausgehen. Obwohl diese Unternehmen inzwischen tatsächlich mehr Zeit, Geld und Energie in Themen wie Datenschutz und -sicherheit investieren müssen, sind die Fundamentaldaten der Branche und auch die Bewertungen sehr überzeugend.

Wir glauben, dass US-Aktien weiterhin durch ein anhaltendes Wachstum und eine niedrige, jedoch stabile Inflation gestützt werden.

- Joe Fath, Portfoliomanager, US-Growth-Stock-Strategie

Insgesamt bevorzugen wir Unternehmen, die ihre Zukunft entschlossen in die Hand nehmen, gut aufgestellt sind, um von langfristigen Trends zu profitieren, und dank ihrer Innovationskraft neue, effizientere Geschäftsmodelle umsetzen. Unternehmen, die Innovationen effektiv nutzen, werden meiner Ansicht nach ein beständiges, robustes Gewinn- und Umsatzwachstum erzielen können, indem sie neue Märkte erschließen und ihre Position in bereits bestehenden Märkten stärken.

 

F: Wie beurteilen Sie die Aussichten für die US-Wirtschaft und die Unternehmensgewinne?

Joe Fath: Wir glauben, dass US-Aktien weiterhin durch positives Wachstum und eine niedrige, jedoch stabile Inflation gestützt werden. Unserer Ansicht nach sind die Risiken für eine deutliche Abschwächung der amerikanischen oder globalen Wirtschaft nach wie vor begrenzt. Dennoch könnten ein paar Risiken höhere Marktschwankungen auslösen, darunter die politische Unsicherheit im Vorfeld der US-Wahlen und potenziell überzogene Bewertungen, falls ein deutliches Ertragswachstum ausbleibt. Wir erwarten jedoch etwas höhere Gewinne als im letzten Jahr. Jeder externe Schock könnte allerdings vor dem Hintergrund der aktuellen Bewertungen und der zuletzt hohen Kursniveaus größere Auswirkungen haben als früher, sodass es mich nicht überraschen würde, wenn irgendwann im weiteren Jahresverlauf zu einer deutlichen Marktkorrektur kommt.

Ein weiteres Risiko besteht darin, dass einige Unternehmen am Ende des Wirtschaftszyklus billiges Kapital für Übernahmen genutzt haben, weshalb sie mehr Fremdkapital aufgenommen haben und höher verschuldet sind. In der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus halte ich es für umso wichtiger, die Schulden in der Bilanz zu betrachten.

Wachstumstitel erzielten in der Vergangenheit eine Outperformance gegenüber Substanzaktien

(Abb. 2) Die beiden Strategien stehen vor unterschiedlichen Herausforderungen.

Wachstumstitel erzielten in der Vergangenheit eine Outperformance gegenüber Substanzaktien

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
Kumulierte Gesamtrendite, 31. Mai 2007 bis 31. Januar 2020.
Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price auf Basis der Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

In einem Umfeld mit niedrigerem Wachstum, einer hohen Unsicherheit und großen Renditedifferenzen zwischen einzelnen Sektoren und Branchen kommt es mehr denn je darauf an, selektiv vorzugehen. Besonders wichtig sind dabei intensive Fundamentalanalysen, um jene Betriebe herauszufiltern, die solide aufgestellt sind und ein sehr gutes Management haben, das in der Lage ist, das Unternehmen durch turbulente Phasen zu navigieren.

Verlangsamung des Gewinnwachstums

(Abb. 3) S&P 500, Quartalsgewinne

Verlangsamung des Gewinnwachstums

Wachstum im Jahresvergleich, 31. Dezember 2013 bis 31. Dezember 2020.
Quelle: Berechnungen von T. Rowe Price auf Basis der Daten von FactSet Research Systems Inc. Alle Rechte vorbehalten.

Mark Finn: Die US-Wirtschaft dürfte sich relativ robust entwickeln, mit einem erwarteten Wachstum von 2 bis 2,5%. Die Konjunkturindikatoren scheinen gerade einen Boden zu bilden. Zugleich sorgen die expansive Geldpolitik der Fed und die Entspannung im Handelsstreit zwischen den USA und China dafür, dass sich das Umfeld für US-Unternehmen verbessert. Zudem erwarten wir in diesem Jahr ein leichtes Gewinnwachstum – wahrscheinlich im einstelligen Bereich.

Energietitel könnten aufgrund der Verkaufswelle im Ölsektor und der sinkenden Nachfrage nach Industrietiteln während des Handelskrieges mit China allerdings unter Druck geraten. Das Problem sind die relativ hohen Bewertungen, die einen relativ kleinen Spielraum dafür lassen, dass die Anleger enttäuschende Gewinnmeldungen tolerieren.

Die Aktienmärkte werden weiter durch die niedrigen Zinsen gestützt. Die Präsidentschaftswahlen und die Positionierung der Kandidaten werden zunehmend in den Fokus rücken – ebenso wie die Aussicht auf weitere Handelsgespräche mit China. Beide Faktoren könnten für Volatilität sorgen, die die Anleger nutzen sollten, um sich bietende Gelegenheiten wahrzunehmen.

In unserer Strategie achten wir sehr genau auf die Risiken und die disruptiven Kräfte, denen die Unternehmen ausgesetzt sind. Gerade für wertorientierte Anleger ist dieser Aspekt wichtig, denn bei derartigen Strategien ist die Vermeidung von Wertfallen schon fast die halbe Miete.
 

Zum 31. Dezember 2019 entfielen die zehn größten Positionen des repräsentativen US-Growth-Portfolios auf folgende Titel: Amazon.com (6,5% des Marktwertes), Alphabet (6,3%), Microsoft (6,1%), Facebook (5,7%), Apple (4,6%), Visa (3,8%), MasterCard (3,4%), Alibaba Group Holding (3,0%), Boeing (2,7%) und Netflix (2,2%).

Das repräsentative Portfolio ist ein Depot, das in unseren Augen den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als die übrigen Depots der Strategie. Angaben zum repräsentativen Portfolio und den anderen Depots in der Strategie sind auf Wunsch erhältlich.


Was als nächstes wichtig ist

Mehrere Faktoren könnten die Marktvolatilität in den kommenden Monaten steigen lassen, insbesondere der nach wie vor nicht abschließend gelöste Handelsstreit mit China; die politische Debatte über Steuern, Gesundheitsversorgung und Vermögensunterschiede während des US-Präsidentschaftswahlkampfes; sowie das Wahlergebnis. Aufgrund der im Vergleich zum Vorjahr höheren Bewertungen dürften weitere Kurssteigerungen davon abhängen, ob es den Unternehmen wieder gelingt, ihre Gewinne steigern. Die Analysten von T. Rowe Price verfolgen zudem genau, wie sich disruptive Kräfte wie Innovationen, technologischer Wandel und Automatisierung auf eine wachsende Zahl globaler Sektoren auswirken könnten. Als aktive Manager sind wir der Ansicht, dass die Anleger Kursschwankungen als Chance nutzen sollten, und wir glauben, dass intensive Fundamentalanalysen, die auch die ESG-Aspekte (Umwelt, Gesellschaft und Unternehmensführung) berücksichtigen, entscheidend sind, um die Chancen und Risiken richtig einzuschätzen.

 

 

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