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März 2020 / INVESTMENT INSIGHTS

Die vier Phasen einer Kreditkrise bergen Risiken und Chancen

Phase drei kann Wertpotenzial bieten – auch bei “Fallen Angels”

Die wichtigsten Punkte

  • Obwohl die aktuelle Krise an den Anleihemärkten durch eine Pandemie ausgelöst wurde, dürfte sie sich wie bei früheren Markteinbrüchen in vier Phasen entwickeln.
  • In der ersten Phase einer Kreditkrise bewerten die Marktteilnehmer das Ausmaß des Schocks. In der zweiten Phase verkaufen einige Anleger an den Hochzinsmärkten Positionen, um liquide Mittel zu beschaffen.
  • In Phase drei halten unsere Portfoliomanager nach Anleihen Ausschau, die attraktive Gesamtrenditen in Phase vier erwarten lassen, wenn sich die Marktstimmung abrupt erholt.


Die Coronavirus-Pandemie hat eine Wirtschaftskrise ausgelöst, die den Anleihemarkt und die Finanzmärkte insgesamt stark unter Druck setzt. Angesichts der enormen Auswirkungen des Virus und des gleichzeitigen Einbruchs der Ölpreise wurden die Prognosen für das Wirtschaftswachstum nach unten korrigiert. Zudem entstanden an den Anleihemärkten in den letzten Wochen extreme Liquiditätsengpässe. Krisen mussten die Märkte auch in der Vergangenheit bewältigen, Ausmaß und Geschwindigkeit des aktuellen Markteinbruch sind jedoch nahezu beispiellos.

Die aktuelle Krise wurde durch ein einmaliges Ereignis ausgelöst: einen globalen Virusausbruch. Dennoch dürften die Anleihemärkte dem Muster früherer Markteinbrüche folgen und bis zu ihrer Erholung die vier wesentlichen Phasen einer Krise durchlaufen. Derzeit erleben die Anleihemärkte einen wahllosen Verkauf von Positionen, da viele Anleger versuchen, liquide Mittel zu beschaffen oder einen Teil ihrer Asset-Allokation in Aktien umzuschichten. Da sich die Aktivität am Markt für Unternehmensanleihen allmählich stabilisiert, können unsere Portfoliomanager selektiv Risikopositionen aufbauen, die in den nächsten Jahren hohe Gesamtrenditen erwarten lassen. Das aktuelle Umfeld bietet aktiven Anleihemanagern ideale Bedingungen für den Kauf solider Unternehmensanleihen auf einem verzerrten Kursniveau, während passive Fonds möglicherweise gezwungen sind, Engagements zu wenig attraktiven Preisen zu verkaufen.
 

Phase eins: Bewertung des Schocks

In der ersten Phase einer Kreditkrise bewerten die Marktteilnehmer das Ausmaß des Schocks und verkaufen Unternehmensanleihen in einem Umfang, der annähernd dem wahrgenommenen Risiko entspricht. Über den Verlauf und die endgültigen Auswirkungen der Coronavirus-Pandemie besteht nach wie vor große Unsicherheit. Dennoch weiteten sich die Kreditspreads1 des J.P. Morgan Global High Yield Index in den zwölf Monaten bis zum 20. März um mehr als 700 Basispunkte2 aus, da die Anleger eine globale Rezession eingepreisten.

Die Entscheidung Saudi-Arabiens, Anfang März die Ölpreise drastisch zu senken und die Förderung zu erhöhen, führte zu einer besonders massiven Verkaufswelle bei Unternehmensanleihen aus dem Energiebereich. Emittenten mit Bezug zum Energiesektor hatten in den Referenzindizes für US-Hochzinsanleihen ein Gewicht von rund 15%. Allein am 9. März, dem ersten Handelstag nach der Ankündigung Saudi-Arabiens, weiteten sich die Spreads des Energiesektors um rund 300 Basispunkte aus; am 20. März überschritten sie die Schwelle von 2300 Basispunkten.
 

Phase zwei: Liquiditätsmanagement

In der zweiten Phase einer Kreditkrise verkaufen einige Anleger an den Hochzinsmärkten Positionen, um liquide Mittel zu beschaffen – was den Verkaufsdruck aus der ersten Phase noch verstärken kann. T. Rowe Price achtet bei der Verwaltung von hochverzinslichen Portfolios (sowie generell aller festverzinslichen Strategien) auf einen Liquiditätspuffer und hält nur minimale Engagements in illiquiden Vermögenswerten wie Private Debt. Dadurch sollten die Portfoliomanager in der Lage sein, den Barmittelbedarf zu decken, ohne langfristig attraktive Positionen verkaufen zu müssen. Wir führen für unsere Portfolios regelmäßig Stresstests durch, um schwere Markteinbrüche zu simulieren und die Größe der Liquiditätspuffer festzulegen.
 

Wir erwarten zwar zahlreiche Ausfälle und Restrukturierungen bei bonitätsschwachen Anleihen des Energiesektors, rechnen aber auch mit einer Welle von „Fallen Angels“ …

Phase drei: Suche nach langfristigen Chancen

In der dritten Phase suchen die Portfoliomanager von T. Rowe Price nach Positionen in Unternehmensanleihen mit dem Potenzial, längerfristig attraktive Gesamtrenditen zu erzielen. Dabei arbeiten sie eng mit den Sektorspezialisten unseres Teams globaler Kreditanalysten zusammen, um Anleihen mit einem verzerrten Kursniveau zu ermitteln, das ihre Fundamentaldaten nicht widerspiegelt.

Die aktuelle Krise bietet möglicherweise ungewöhnlich viele Anlagechancen im Energiesektor, der durch zwei unvorhersehbare Ereignisse vom Typ „schwarzer Schwan“ erschüttert wurde: die Coronavirus-Epidemie und die Entscheidung Saudi-Arabiens, trotz des Nachfragerückgangs nach dem Virusausbruch mehr Öl zu produzieren. Wir erwarten zwar zahlreiche Ausfälle und Restrukturierungen bei bonitätsschwachen Anleihen des Energiesektors, rechnen aber auch mit einer Welle von „Fallen Angels“ – Anleihen des Investment-Grade-Segments, die auf Hochzinsniveau herabgestuft werden. Institutionelle Anleger, die nur Engagements mit Investment-Grade-Rating halten dürfen, werden sich gezwungen sehen, diese Anleihen zu verkaufen, was für Anleger mit Fokus auf das Non- Investment-Grade-Segment attraktive Chancen schaffen kann. In enger Zusammenarbeit mit den Aktienanalysten von T. Rowe Price für den Energiebereich ermitteln unsere auf Energieunternehmen spezialisierten Kreditanalysten Anlagechancen, die in den nächsten Jahren hohe Gesamtrenditen bieten könnten.
 

Phase vier: Abrupte Spreadverengung

Die vierte Phase einer Kreditkrise – in der sich die Spreads abrupt verengen, da sich die Marktstimmung erholt – ist besonders schwer vorhersehbar. Der genaue Zeitpunkt, an dem die Stimmung den Tiefpunkt erreicht und die Spreads sich allmählich wieder verengen, lässt sich kaum prognostizieren. Daher versuchen wir bereits in Phase drei, wenn die Märkte noch verzerrt sind, Anlagegelegenheiten zu ermitteln. Wenn die Hochzinsmärkte in der Vergangenheit Spreads von 800 Basispunkten erreichten, wurden die Anleger in den darauffolgenden 12 bis 24 Monaten mit einer attraktiven Performance belohnt – und angesichts eines Spread-Niveaus von über 1000 Basispunkten am 20. März scheint der Markt mittel- bis langfristig eine gute Ausgangsposition zu bieten.3

Aus unserer Sicht gibt es an den Märkten für Hochzinsanleihen zwei Arten von Investoren, die wir intern gern als „Touristen“ und „Anwohner“ bezeichnen. Die Touristen unter den Anlegern sind ausreichend flexibel, um in ein breites Spektrum von Anlageklassen zu investieren, und sind wahrscheinlich nicht auf die Analyse des Non-Investment-Grade-Segments und seiner Emittenten spezialisiert. Bei den „Anwohnern“ handelt es sich hingegen um spezialisierte Hochzinsinvestoren, die Kursverzerrungen erkennen können. Eine derart massive Verkaufswelle am Hochzinsmarkt, wie sie durch die Coronavirus-Krise und den Angebotsschock am Ölmarkt ausgelöst wurde, dürfte die „Touristen“ unter den Anlegern verschrecken, was für spezialisierte Investoren attraktive langfristige Chancen schafft.


Was als nächstes wichtig ist


Nachdem die Zentralbanken verschiedene Maßnahmen zur Bekämpfung der Liquiditätsprobleme ergriffen haben, werden derzeit weltweit fiskalpolitische Mechanismen erarbeitet, um die wirtschaftlichen Folgen der Coronavirus-Pandemie abzufedern. Regierungen in aller Welt planen die Verabschiedung aggressiver Konjunkturpakete, doch politische Probleme könnten diesen Prozess verzögern und für weitere Marktschwankungen sorgen.

 

Wichtige Informationen

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