INVESTMENT INSIGHTS

Trendwende in Sicht

Sebastien Mallet , Portfolio Manager

Überblick

  • Nach einem langen Wachstumszyklus entsteht unserer Einschätzung nach ein zunehmend günstiges Umfeld für Value-Anlagen.
  • Ein Wechsel des dominierenden Anlagestils ist oft unvorhersehbar, tritt aber in der Regel schlagartig ein und kann sich über einen langen Zeitraum als nachhaltig erweisen. Viele Anleger dürften für eine solche Trendwende unzureichend positioniert sein.
  • Aufgrund der starken Polarisierung der Märkte, deren Führungsspitze sich auf wenige Segmente konzentriert, eröffnen sich wertorientierten Investoren zahlreiche Chancen.

Abb. 1: Die Underperformance von Value- gegenüber Growth-Anlagen scheint übertrieben
Verschiedene Faktoren deuten auf eine Trendwende hin
Stand: 30. September 2019

Abb. 1: Die Underperformance von Value- gegenüber Growth-Anlagen scheint übertrieben

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: FactSet und MSCI (siehe „Zusätzliche Informationen“).

 


Value-Anlagen sind seit geraumer Zeit wenig gefragt, da sie durch das schwache Wirtschaftswachstum, die niedrige Inflation und das rekordtiefe Zinsniveau belastet werden. In jüngster Zeit war jedoch vereinzelt eine Umschichtung aus den vom Momentum angetriebenen Wachstumsaktien in eher zyklisch orientierte Substanzwerte zu verzeichnen. Handelt es sich dabei um ein vorübergehendes Phänomen oder stehen wir am Beginn einer nachhaltigen Rotation, bei der die Investoren Value-Anlagen Wachstumswerten wieder vorziehen? Diese Unterscheidung ist wichtig, denn die Erfahrungen aus der Vergangenheit zeigen, dass eine solche Trendwende oft rasch und einschneidend verläuft und dabei heftige Kursänderungen auslöst.

 

...Für Value-Anlagen entsteht ein zunehmend günstiges Umfeld.

Argumente für eine Neubewertung von Value-Anlagen

In den letzten zehn Jahren waren Investments in Wachstumswerte meist der dominierende Anlagestil. (Abbildung 1 zeigt den langen Zeitraum der Outperformance von Wachstumsaktien.) Bis zu einem gewissen Grad war dies durch die Fundamentaldaten gerechtfertigt: Der technische Fortschritt, der strukturelle Wandel in den langsamer wachsenden Volkswirtschaften und die niedrige Inflation haben dazu beigetragen, die Cashflow- und Gewinnentwicklung in den Wachstumssegmenten des Marktes deutlich zu verbessern. Politische Maßnahmen – nicht zuletzt die beispiellosen Zinssenkungen und der umfassende Schuldenabbau – haben die Präferenzen der Anleger weiter verstärkt.
 

Auch die Bewertungsunterschiede zwischen Aktien mit hohem und niedrigem Momentum haben sich im Allgemeinen stark ausgeweitet und wurden durch die jüngste Umschichtung am Markt nur geringfügig reduziert. Neben der starken Performance der Momentum-Aktien war in den letzten Jahren auch eine solide Wertentwicklung anderer qualitätsbezogener Faktoren zu verzeichnen, darunter die Eigenkapitalrendite (ROE) und das Wachstum (Growth). Dadurch hat sich die Differenz zur Wertentwicklung des Value-Segments noch verstärkt. Wie die Abbildungen 2a und 2b verdeutlichen, sind die Korrelationen zwischen den einzelnen Faktoren inzwischen negativ und nähern sich historischen Extremwerten. Dies bestärkt uns in unserer Einschätzung, dass eine Marktkorrektur bevorstehen könnte.


Ist die jüngste Marktbewegung somit lediglich eine vorübergehende Reaktion auf das extreme Verhältnis zwischen den einzelnen Faktoren oder stehen wir am Beginn einer nachhaltigen Umschichtung, bei der die Investoren Value-Anlagen Wachstumswerten wieder vorziehen?
 

Wie unsere Analyse zeigt, änderte sich der dominierende Anlagestil in der Vergangenheit unter unterschiedlichen wirtschaftlichen Bedingungen. Damit sich Substanzwerte wieder am Markt behaupten können, ist nicht unbedingt ein neuer Konjunkturaufschwung erforderlich. Das Value-Universum enthält zwar viele konjunktursensitive Segmente, darunter Banken und „stark zyklische“ Industriewerte, es umfasst aber auch größere Bereiche mit defensiveren Charakter, wie Versorgungswerte und andere traditionelle Sektoren.
 

In der Vergangenheit erholte sich das Value-Segment oft in einem Umfeld, in dem die relativen Bewertungen extreme Niveaus erreicht hatten, sodass sich gewohnte Performancemuster umgekehrt hatten. Wie Abbildung 1 verdeutlicht, fallen Wendepunkte am Markt oft mit dem Wechsel des dominanten Anlagestils zusammen. Abbildung 3 zeigt dagegen die derzeitigen relativen Bewertungen im Vergleich zur historischen Entwicklung.


Abb. 2: Diversifizierungsvorteile von Value-Anlagen

Negative Korrelationen nähern sich historischen Extremwerten
Stand: 30. September 2019

Abb. 2: Diversifizierungsvorteile von Value-Anlagen

 

Quellen: T. Rowe Price, Daten von Kenneth French.

EAFE-Daten: Daten von Morgan Stanley Capital International (1996 bis 2006) und Bloomberg (2007 bis heute).

US-Daten: alle NYSE-, AMEX- und NASDAQ-Unternehmen mit den erforderlichen Daten.

Die Analyse dient lediglich Forschungszwecken und stellt keine tatsächlich bestehenden Portfolios oder Investments dar. Die Faktoren wurden von Kenneth French anhand von Portfolios definiert, die nach den Kriterien Unternehmensgröße, Verhältnis aus Buch- und Marktwert, operative Rentabilität und Investment gebildet wurden. Siehe „Zusätzliche Informationen“.

 


Abb. 3: Bewertungsabschlag des Value-Segments bleibt bestehen

Relative Bewertungen sind noch attraktiver geworden
Stand: 30. September 2019

Abb. 3: Bewertungsabschlag des Value-Segments bleibt bestehen

 

 

Relative Bewertungskennzahlen: Um die Unterschiede zu verdeutlichen, haben wir die Kennzahlen für den MSCI World Value Index durch die entsprechenden Kennzahlen für den MSCI World Growth Index dividiert.

Quellen: FactSet und MSCI (siehe „Zusätzliche Informationen“). Analysen von T. Rowe Price.



Der genaue Zeitpunkt für einen Wechsel des dominierenden Anlagestils lässt sich nur schwer vorhersagen, extreme Bewertungsunterschiede bilden jedoch in der Regel einen der wichtigsten Auslöser. Zudem sind wir der Ansicht, dass die derzeit niedrige relative Bewertung vieler Aktien im Value-Universum im aktuellen Umfeld eine Sicherheitsmarge darstellt.
 

Wenn schließlich ein Wechsel des dominanten Anlagestils erfolgt, löst dies nicht zwangsläufig breite Kursrückgänge bei Wachstumsaktien aus. Viele Unternehmen mit hervorragendem Wachstumsprofil erwirtschaften nach wie vor freie Cashflows mit einigen der branchenweit höchsten Margen. Doch wenn die Weltwirtschaft weiter an Fahrt verliert oder in eine Rezession abgleitet, dürften sich diese Unternehmen auf unbekanntem Terrain bewegen. Es gibt keine historischen Beispiele für Zyklen, in denen sich so dominante Unternehmen auf eine schwächere Konjunktur, die ihr Wachstum gefährden könnte, einstellen mussten. Im Gegensatz dazu umfasst das Value-Segment Unternehmen, die sich seit mehr als 100 Jahren über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg behauptet haben. Wir können daher besser einschätzen, wie sich diese Unternehmen bei einem Wandel der Konjunkturbedingungen voraussichtlich entwickeln werden.
 


Mögliche Auslöser für eine nachhaltige Umschichtung in Value-Anlagen

Mögliche Auslöser für eine nachhaltige Umschichtung in Value-Anlagen

 

Die relativen Bewertungsniveaus bieten hochinteressante Chancen für Anleger mit Bottom-up-Titelauswahl, vor allem bei einem klaren Value-Ansatz.

Die Disruption ist real, doch keine Einbahnstraße

Die Disruption ist ein reales Phänomen, und ihre Dynamik hat in einer Reihe von Branchen zu unterschiedlichen Ergebnissen geführt, die viele etablierte Wettbewerber belasten. Doch mit Blick auf viele Marktsegmente sind wir überzeugt, dass die heutigen Gewinner die in sie gesetzten Hoffnungen – die sich in ihren Bewertungen und der Konsensmeinung widerspiegeln – durchaus enttäuschen könnten. Die Risiken für diese Unternehmen – darunter die Disruption ihres eigenen Geschäftsmodells, der weitere technologische Wandel, steigende Kapitalkosten und die zunehmende Regulierung – sind ein reales Phänomen. Die anhaltende Tendenz der Anleger, Umfang und Nachhaltigkeit des Gewinnwachstums dieser Unternehmen zu überschätzen, stellt ebenfalls eine mögliche Hürde dar.
 

Wir achten jedoch sehr sorgfältig auf die Risiken, denen wertorientierte Unternehmen ausgesetzt sind. Auch die Frage, wie sich disruptive Entwicklungen ganz allgemein auf Unternehmen auswirken, beschäftigt uns sehr. Der strukturelle Wandel hat viele Anleger stark verunsichert. Deshalb ist es wichtig, diszipliniert zu bleiben und Bewertungsfallen zu vermeiden. Einige Unternehmen mit langjährig etablierten Marken schlagen jedoch zurück und passen sich erfolgreich an das neue Umfeld an. Sie entwickeln eigene Kompetenzen und übernehmen innovative Anbieter oder arbeiten mit ihnen zusammen. Zudem spielen einige traditionelle Geschäftsmodelle eine unverändert wichtige Rolle und sorgen nach wie vor für ein beständiges Gewinnwachstum.


Höhere Bewertungen und eine größere Renditestreuung sprechen für einen aktiven Ansatz

Die Outperformance von Wachstumsaktien und Underperformance von Substanzwerten hat am Markt zu extremen Bewertungsunterschieden geführt. Dadurch entstehen hochinteressante Chancen für Anleger mit Bottom-up-Titelauswahl, vor allem bei einem klaren Value-Ansatz. In den vergangenen 18 Monaten haben die Performance- und Bewertungsunterschiede am Markt zugenommen (Abbildung 4).


Kurzfristige Aussichten und ein Blick in die Zukunft

Es bleibt abzuwarten, ob die gelegentliche Faktorrotation der jüngsten Zeit einen nachhaltigen Wechsel des dominanten Anlagestils einleitet. Es steht jedoch außer Frage, dass der aktuelle Wachstumszyklus schon sehr lange besteht und extreme Niveaus erreicht hat. Zudem setzt sich die Erkenntnis durch, dass sich das Anlageumfeld verändern könnte, wodurch nicht zuletzt die bisher dominierende, auf Deflation ausgerichtete Denkweise infrage gestellt wird. Anzeichen für eine Konjunkturbelebung, die Fortsetzung der geldpolitischen Impulse, die extremen Bewertungsunterschiede und die überzogene Positionierung bilden ein optimales Umfeld für eine Erholung des Value-Segments.
 

 

Abb. 4: Bewertungsunterschiede nähern sich historischen Höchstständen
Wachsende Renditestreuung bietet bei gezielter Titelauswahl Chancen

Abb. 4: Bewertungsunterschiede nähern sich historischen Höchstständen

 

Stand: 30. September 2019

Die Bewertungsunterschiede für die Märkte der Industrieländer werden durch den MSCI World Index repräsentiert. Vergleich des oberen Quintils mit dem Marktdurchschnitt. Wir erstellen für jedes Land ein Value- und ein Growth-Portfolio anhand von vier Kennzahlen: Buch-Marktwert-Verhältnis (B/M), Gewinn-Kurs-Verhältnis (E/P), Verhältnis aus zahlungswirksamem Ergebnis und Kurs (CE/P) und Dividendenrendite (D/P). Die Unternehmen in den Länderportfolios sind wertgewichtet. Zur Ermittlung der Bewertungsunterschiede für die Märkte der Industrieländer gewichten wir jedes Land entsprechend seinem globalen Gewicht. Die Analyse dient lediglich Forschungszwecken und stellt keine tatsächlich bestehenden Portfolios oder Investments dar.

Quelle: Analysen von Empirical Research Partners.

 

...der Wechsel des dominanten Anlagestils verläuft oft rasch und einschneidend und löst dabei heftige Kursänderungen aus

Angesichts des hohen Bewertungsniveaus an den Märkten nach einem lang anhaltenden Wachstumszyklus gehen wir davon aus, dass das relative Kursniveau die wertorientierten Marktsegmente begünstigt. Insbesondere die aktienspezifischen Bewertungskennzahlen weisen erhebliche Unterschiede auf, was für aktive Anleger mit Value-Ansatz deutlich bessere Voraussetzungen schafft.
 

Die Erfahrungen aus der Vergangenheit lassen einen Wechsel des dominanten Anlagestils erwarten, doch möglicherweise ist es noch zu früh, um die Skeptiker unter den Anlegern zu überzeugen. Die Begeisterung der Marktteilnehmer für einige Merkmale von Wachstumsaktien mag schwer zu erschüttern sein, dürfte jedoch allmählich nachlassen. Wie bereits erwähnt, kann sich die Präferenz für einen Anlagestil rasch und drastisch ändern. Aktienanleger dürften wenig Interesse daran haben, bei einem Wandel auf der Verliererseite zu stehen.
 

Was als nächstes wichtig ist

Die folgenden Faktoren könnten die Anleger kurzfristig veranlassen, ihre Positionierung drastisch zu ändern: (1) Lösung der Handels- und Zollkonflikte – die Beziehung zwischen den USA und China bestimmt derzeit die Schlagzeilen, doch auch die mögliche Ausweitung der Probleme auf Europa bereitet den Anlegern Sorge. (2) Effektive politische Konjunkturimpulse – da der Spielraum eine weitere Lockerung der Geldpolitik immer enger wird, sind zunehmend fiskalpolitische Maßnahmen gefragt. (3) Eine Konjunkturbelebung – die Wirtschaftsdaten haben sich deutlich verschlechtert, sodass eine Erholung denkbar ist; Anzeichen für eine beginnende Inflation könnten jedoch einschneidende Folgen haben.

 

Zusätzliche Informationen

Finanzdaten und Analysen von FactSet. Copyright 2018 FactSet. Alle Rechte vorbehalten.

MSCI und deren angeschlossene Unternehmen sowie externe Quellen und Anbieter (gemeinsam „MSCI“) übernehmen keine ausdrücklichen oder impliziten Garantien oder Zusicherungen und haften in keiner Weise für in diesem Dokument enthaltene Daten von MSCI. Die MSCI-Daten dürfen nicht weiterverbreitet oder als Grundlage für andere Indizes, Wertpapiere oder Finanzprodukte verwendet werden. Der vorliegende Bericht wurde von MSCI weder genehmigt noch geprüft oder erstellt. Historische MSCI-Daten und -Analysen sollten nicht als Hinweis oder Garantie mit Blick auf künftige Performance-Analysen oder -Vorhersagen aufgefasst werden. Die MSCI-Daten sind nicht als Anlageberatung oder Empfehlung für (oder gegen) eine bestimmte Anlageentscheidung gedacht und dürfen auch nicht so verstanden werden.

Die in unserer Analyse verwendeten Markt- und Faktorrenditen stammen aus der French Data Library, einer Research-Website von Kenneth R. French, Professor für Finanzen an der Dartmouth University, dessen Forschungsergebnisse auf breite Anerkennung stoßen. Die Marktrenditen für die USA basieren auf den täglichen Performancedaten eines nach der Marktkapitalisierung gewichteten Anlageuniversums aus US-amerikanischen Stammaktien mit Börsennotierung an der New York Stock Exchange, der American Stock Exchange und der Nasdaq, für die zuverlässige Kurs- und Performancedaten verfügbar sind. Die EAFE-Daten basieren für den Zeitraum von 1996 bis 2006 auf Daten von Morgan Stanley Capital International. Für die Folgejahre wurden Daten von Bloomberg verwendet.

Die Faktorrenditen basieren auf Portfolios, die aus den Aktien eines breiten Marktuniversums gebildet wurden. Dabei erfolgte eine Einstufung anhand folgender Faktoren:

Die Value-Portfolios wurden anhand des Buch-Marktwert-Verhältnisses erstellt, wobei Quintile/Dezile für die Kategorie <0 sowie die unteren 30%, mittleren 40% und oberen 30% gebildet wurden.

Unternehmen mit negativem bilanziellen Eigenkapital (BE) sind nur im Portfolio „BE < 0“ enthalten.

Die Growth-Portfolios wurden nach dem Kriterium der operativen Rentabilität erstellt, wobei Quintile/Dezile für die unteren 30%, mittleren 40% und oberen 30% gebildet wurden.

Für den Faktor Eigenkapitalrendite (ROE) wurden alle Komponenten der jeweiligen Indizes verwendet.

Der Faktor Beta basiert auf Portfolios, die für die einzelnen Indizes Ende Juni auf Basis des univariaten Marktbetas gebildet wurden.

Der Faktor Momentum basiert auf sechs wertgewichteten Portfolios, die anhand der Unternehmensgröße und der bisherigen Performance (2-12) gebildet wurden.

Weitere Einzelheiten zur Methode der Performanceberechnung finden Sie auf der Website der French Data Library: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.

 

Wichtige Informationen

Dieses Dokument wurde ausschließlich zu allgemeinen Informations- und Werbezwecken erstellt. Dieses Dokument ist in keiner Weise als Beratung oder als Verpflichtung zur Beratung zu verstehen (auch nicht in Bezug auf Treuhandanlagen). Es sollte zudem nicht als primäre Grundlage für eine Anlageentscheidung herangezogen werden. Interessierte Anleger sollten sich in rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Belangen von unabhängiger Seite beraten lassen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.


Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

Das Dokument ist nicht zum Gebrauch durch Personen in Ländern oder Hoheitsgebieten bestimmt, in denen seine Verbreitung untersagt ist oder Beschränkungen unterliegt. In bestimmten Ländern wird es nur auf spezielle Anforderung zur Verfügung gestellt.

Das Dokument ist nicht für Privatanleger bestimmt, unabhängig davon, in welchem Land oder Hoheitsgebiet diese ihren Wohnsitz haben.

 

201911-1015991

zugehörige Fonds
SICAV
Anteilsklasse I USD
ISIN LU0859255472
Nach strengen Kriterien zusammengestelltes globales Portfolio von rund 80-100 Titeln, die attraktiv bewertet erscheinen und für die wir gute Chancen auf eine verbesserte Ertragsentwicklung sehen. Wir investieren im gesamten Value-Spektrum und bemühen uns um positive Überrenditen unabhängig davon, welcher Teilbereich des Value-Segments vom Markt gerade favorisiert wird.
Mehr...
3 Jahres-Rendite
(Annualisiert)
7,43%
Fondsvolumen
(USD)
$46,7Mio.
Globale Aktien