INVESTMENT INSIGHTS

Einzelhandelsanleihen – radikale Veränderungen durch E-Commerce

Carson Dickson , Credit Analyst, High Yield Debt

Zusammenfassung

  • Der Online-Einzelhandel sorgt für massive Umwälzungen in der traditionellen Einzelhandelsbranche, was weitreichende Auswirkungen auf einige Segmente des Anleihemarkts hat.
  • Commercial Mortgage‑Backed Securities (CMBS) und Unternehmensanleihen von Emittenten mit Bezug zum Einzelhandel spüren die Auswirkungen des E-Commerce besonders deutlich.
  • Die Umwälzungen in der Einzelhandelsbranche durch den E-Commerce bieten Chancen. Doch es gibt auch Bereiche, in denen Anleger Anleihen meiden sollten.

Der Online-Einzelhandel sorgt für massive Umwälzungen in der traditionellen Einzelhandelsbranche. Der E‑Commerce hat die stationären Einzelhändler stark dezimiert, da er sowohl mit günstigen Preisen als auch mit einer zügigen Lieferung bis an die Wohnungstür punkten kann. Ein deutliches Indiz für den bemerkenswerten Siegeszug des Online-Handels ist, dass heute annähernd 60% der US-Haushalte über eine Amazon Prime-Mitgliedschaft verfügen.1 Dieser Trend zum E-Commerce hat neben den häufig erwähnten Effekten auf diverse Sektoren des Aktienmarkts auch auf einige Segmente des Anleihemarkts weitreichende Auswirkungen.



(Abb. 1) Online-Handel wächst stetig
Anteil des E‑Commerce an den Einzelhandelsumsätzen insgesamt*
Stand: 30. Juni 2019

 

Graph: E‑commerce as a share of retail sales. As of June 30, 2019


Quelle: US Census Bureau/Haver Analytics.

*Ohne Tankstellen.



An den Anleihemärkten spüren CMBS und Unternehmensanleihen von Einzelhändlern und Real Estate Investment Trusts (REITs) die Auswirkungen des E-Commerce am deutlichsten. Doch ähnlich wie am Aktienmarkt2 bieten sich durch die Umwälzungen, für die der E-Commerce in der Einzelhandelsbranche sorgt, auch Chancen. Es gibt aber auch Bereiche, in denen Anleger Anleihen meiden sollten.
 

Dies sind einige der wichtigsten Beobachtungen der vier Mitglieder des globalen Teams von Kreditanalysten von T. Rowe Price. In diesem Team analysiert Carson Dickson Hochzinstitel von Einzelhandelsunternehmen, während Mitchell Unger auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus dem Einzelhandelssektor spezialisiert ist. Jane Rivers nimmt CMBS unter die Lupe und Ted Robson analysiert Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus dem Finanzsektor, unter anderem von REITs.


Hochzinsanleihen von Emittenten mit Bezug zum Einzelhandel tun sich schwer

Auf Unternehmensanleihen von Einzelhändlern mit einer Bonität unterhalb Investment Grade, die deren bereits schlechte finanzielle Verfassung widerspiegelt, hat der E-Commerce fast durchweg negative Auswirkungen. „Online-Einzelhändler nehmen sogar beim Verkauf von Bekleidung eine zunehmend beherrschende Stellung ein. Einst galt dies als eines der Segmente des stationären Einzelhandels, das sich wohl am besten gegen den E-Commerce würde behaupten können. Schließlich wollen die Verbraucher Kleidung anprobieren, bevor sie sie kaufen“, erklärt Dickson. Im Jahr 2006 war Amazons Anteil am US-Markt für Bekleidung verschwindend gering. Nun zeigen vorläufige Daten aber, dass Amazon mit mehr als 9% Marktanteil im Jahr 2018 nun der größte Bekleidungseinzelhändler ist und Walmart überholt hat.
 

„Die Erfolgsrechnung eines traditionellen Einzelhändlers verrät: Der Umsatz ist gesunken, weil der E-Commerce für mehr Preistransparenz sorgt, und die Bruttomargen, weil die Kunden einen kostenlosen, schnellen Versand verlangen. Dagegen sind die Fixkosten für Lagerhaltung und Löhne konstant geblieben“, sagt Dickson. „Alle diese Faktoren führen ohne Umwege zu einer niedrigeren Rentabilität.“



(Abb. 2) E‑Commerce belastet Gewinne der Einzelhändler
EBITDA*-Marge ausgewählter Einzelhändler
Stand: 31. Dezember 2018

Graph: EBITDA* margin of select retailers. As of December 31, 2018

 

Quellen: Unternehmensberichte von sieben börsennotierten und zwei nicht börsennotierten Einzelhandelsunternehmen. Datenanalyse durch T. Rowe Price.

*Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen.


Einzelhändler im stationären Handel müssen auch in die laufende Renovierung und Modernisierung ihrer Geschäfte investieren, da sie sonst Gefahr laufen, Kunden zu verlieren und darüber hinaus zusätzliches Kapital für die Warenbestände in den Ladengeschäften einplanen. Die Analysten und Portfoliomanager von T. Rowe Price gehen nicht davon aus, dass sich irgendeiner dieser Trends umkehren wird. Unsere Anleihestrategien haben deshalb Hochzinsanleihen von Einzelhändlern entweder untergewichtet oder sind gar nicht in dem Segment investiert.
 

Einzelhändler mit einem Investment-Grade-Rating sind von diesen Trends zwar auch betroffen, jedoch sind die Analysten von T. Rowe Price für die Unternehmensanleihen von einigen von ihnen zuversichtlicher gestimmt. Gründe dafür sind ihre solideren Bilanzen und der Umstand, dass sie schlichtweg größer sind. „Einige Einzelhandelsunternehmen mit Investment-Grade-Rating können dank ihrer finanziellen Mittel und schon allein aufgrund ihrer Größe problemlos in die Modernisierung ihrer Logistik investieren, um sich besser für den Wettbewerb mit Online-Händlern aufzustellen“, erklärt Unger. „Wir bevorzugen Investment-Grade-Anleihen von ‚Pionieren des elektronischen Einzelhandels‘ wie QVC sowie von Unternehmen aus den Bereichen Baumärkte und Autoteilehandel, die einen größeren Teil ihrer Umsätze mit dem Firmenkundengeschäft erwirtschaften. Dadurch sind sie nämlich bis zu einem gewissen Grad vor dem ‚Amazon-Risiko‘ geschützt.“

 

Mit CMBS-Strukturen lässt sich die Kreditqualität mehr oder weniger stark verbessern, was einen Ausgleich für das erhöhte Ausfallrisiko schaffen kann.

Die recht unterschiedlichen Auswirkungen des Online-Einzelhandels auf CMBS

Kein Zweifel, der E-Commerce geht am CMBS-Markt nicht spurlos vorüber. Doch die Auswirkungen auf CMBS sind stärker differenziert als jene auf Unternehmensanleihen von Einzelhändlern. CMBS sind Anlehen, die mit Cashflows aus Hypotheken auf Gewerbeimmobilien wie Einkaufszentren besichert sind. Die Analysten für Immobilienaktien bei T. Rowe Price merkten im Jahr 2018 an, dass auf dem Markt für Einkaufszentren eine Zweiteilung in ein Segment von hoher und eines von geringerer Qualität zu beobachten sei. Der Online-Einzelhandel treibe nämlich viele Mieter von Ladengeschäften in Einkaufszentren in den Konkurs. „Qualitativ hochwertige Einkaufszentren in gesunden, soliden Märkten, die über finanzstarke Sponsoren und exklusive Ladengeschäfte verfügen, werden unserer Ansicht nach weiter florieren. Dagegen dürfte es für qualitativ weniger hochwertige Malls weiter bergab gehen“, erklärt Rivers.
 

Im CMBS-Universum sind Einkaufszentren aus dem mittleren und unteren Qualitätssegment normalerweise stärker vertreten als qualitativ hochwertige Malls. Dazu Rivers: „Die Aussichten für diese Malls, die bereits Probleme haben, hängen stark von gewissen Faktoren ab: von der demografischen Entwicklung, der Intensität des Wettbewerbs, der Diversifizierung der Mieter, der Höhe des vom Eigentümer investierten Kapitals und dem Sanierungs- und Neugestaltungspotenzial.“ Detaillierte Kreditanalysen sind deshalb unverzichtbar, um nicht nur zu verstehen, bei welchen Einkaufszentren die Hypotheken ein größeres Ausfallrisiko bergen, sondern auch um das potenzielle Risiko zu bemessen.
 

Mit CMBS-Strukturen lässt sich die Kreditqualität mehr oder weniger stark verbessern, was einen Ausgleich für das erhöhte Ausfallrisiko schaffen kann. CMBS mit einem Rating von AAA verbessern die Bonität im Portfolio mehr als Anleihen mit schwächeren Ratings. „Wir sehen ausgewählte Möglichkeiten bei CMBS, die durch Hypotheken auf Einkaufszentren besichert sind und die richtige Balance aus Ausfallrisiko und Bonitätsverbesserung aufweisen. Die detaillierte Betrachtung sowohl der Deal-Struktur als auch der zugrunde liegenden Einkaufszentren ist aber ungemein wichtig für diese Analyse der Risiken und Renditen“, fügt Rivers hinzu. 
 

Möglichkeiten bei ausgewählten Unternehmensanleihen von REITs

REITs verdienen ihr Geld mit dem Besitz, dem Betrieb oder der Finanzierung von Immobilien, wie zum Beispiel Gewerbeimmobilien. Zur Finanzierung der Geschäftstätigkeit geben REITs Unternehmensanleihen aus. Wie bei CMBS hat die Zweiteilung des Marktes für Einkaufszentren in ein hochwertiges und ein weniger hochwertiges Segment auch deutlichen Einfluss auf die Kreditqualität der Unternehmensanleihen von REITs, die Malls und andere Einzelhandelsimmobilien besitzen. Doch anders als CMBS bieten Unternehmensanleihen von REITs keinen zusätzlichen Schutz durch die Verbesserung der Bonität. „Innerhalb des Universums der Einzelhandels-REITs bevorzugen wir REITs mit relativ stabilen, überwiegend auf Lebensmittelhändler ausgerichteten größeren Einkaufszentren sowie mit finanzkräftigen Malls“, erklärt Robson.



(Abb. 3) Vom Anlageboom im Einzelhandel zum Absturz 
Investitionen der Einzelhandelsbranche in private Strukturen
1980 bis 2018

Investitionen der Einzelhandelsbranche in private Strukturen. 1980 bis 2018

 

Quelle: Bureau of Economic Analysis/Haver Analytics.

Die eingehende Analyse der Immobilien, mit denen ein bestimmtes Wertpapier, ob CMBS oder REIT-Anleihe, hinterlegt ist, sowie der Struktur des CMBS sind jedoch überaus wichtig.


Online-Einzelhändler benötigen dreimal so viel Lagerfläche wie stationäre Ladengeschäfte

Online-Einzelhändler benötigen dreimal so viel Lagerfläche wie stationäre Ladengeschäfte

Robson glaubt, dass noch ein Segment des REIT-Universums unmittelbar vom rasanten Wachstum des Online-Einzelhandels profitieren dürfte: REITs mit Schwerpunkt auf Industrieimmobilien. „Der Boom im E-Commerce und – damit einhergehend – die von Käufern geforderte Lieferung am selben oder spätestens am übernächsten Tag treiben die starke Nachfrage nach Lagerraumflächen an“, merkt Robson an. „REITs, die industrielle Lagerräume und -hallen besitzen oder betreiben, sind Nutznießer dieses Trends, weil die E-Commerce-Anbieter immer mehr Lagerfläche brauchen.“ Tatsächlich benötigen Online-Einzelhändler nach Angaben des auf Logistikimmobilien spezialisierten REIT Prologis dreimal so viel Lagerfläche wie traditionelle Einzelhändler.
 

Detaillierte Kreditanalysen unverzichtbar

Der E-Commerce hat auf viele Anleihen von Unternehmen mit Bezug zum Einzelhandel zwar ohne Zweifel negative Auswirkungen. Bei der Analyse von CMBS und REIT-Anleihen können Anleger dennoch Bereiche finden, in denen der Online-Handel Möglichkeiten geschaffen hat. Industrielle REITs, die von dem wachsenden Bedarf der E-Commerce-Unternehmen an Lagerflächen profitieren können, sind ein sehr gutes Beispiel dafür. Die eingehende Analyse der Immobilien, mit denen ein bestimmtes Wertpapier, ob CMBS oder REIT-Anleihe, hinterlegt ist, sowie der Struktur des CMBS sind jedoch überaus wichtig.
 

1 Quelle: Evercore ISI.

2 Von Managern von Aktienportfolios und Analysten von T. Rowe Price in einem Insight-Artikel von Anfang 2018 erörtert.

Die bezeichneten und beschriebenen Wertpapiere dienen ausschließlich zu Informationszwecken und stellen keine Empfehlungen dar.

 

Darauf achten wir in nächster Zeit

Der Handelskonflikt zwischen den USA und China könnte – sowohl bei Online- als auch bei stationären Händlern – zu geringeren Einzelhandelsumsätzen führen, falls die Importzölle auf Waren aus China die Preise deutlich in die Höhe treiben. Die Verbraucher könnten dann bevorzugt zu günstigeren Produkten greifen, wovon potenziell Discounter profitieren würden. Dies würde auch Einfluss auf unsere Analysen zur Qualität traditioneller Einzelhändler haben.
 

Wichtige Informationen

Das vorliegende Dokument dient nur zu allgemeinen Informationszwecken. Es ist in keiner Weise als (Anlage-) Beratung zu verstehen (auch nicht in treuhänderischem Sinne), und potenziellen Anlegern wird empfohlen, vor einer Anlageentscheidung unabhängigen rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Rat einzuholen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.

Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

Die hierin geäußerten Informationen und Ansichten wurden aus oder anhand von Quellen gewonnen, die wir als zuverlässig und aktuell erachten; allerdings können wir die Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantieren. Wir übernehmen keine Gewähr dafür, dass sich Vorhersagen, die möglicherweise getätigt werden, bewahrheiten werden. Die hierin enthaltenen Einschätzungen beziehen sich auf den jeweils angegebenen Zeitpunkt und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern; diese Einschätzungen unterscheiden sich möglicherweise von denen anderer Gesellschaften und/oder Mitarbeiter der T. Rowe Price-Unternehmensgruppe. Unter keinen Umständen dürfen das vorliegende Dokument oder Teile davon ohne Zustimmung von T. Rowe Price vervielfältigt oder weiterverbreitet werden.

Das Dokument ist nicht zum Gebrauch durch Personen in Ländern oder Hoheitsgebieten bestimmt, in denen seine Verbreitung untersagt ist oder Beschränkungen unterliegt. In bestimmten Ländern wird es nur auf spezielle Anforderung zur Verfügung gestellt.

Das Dokument ist nicht für Privatanleger bestimmt, unabhängig davon, in welchem Land oder Hoheitsgebiet diese ihren Wohnsitz haben.

 

201909‑963807