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Sind unabhängige Zentralbanken bald Schnee von gestern?

Nikolaj Schmidt , Internationaler Chefökonom

Überblick

  • Die Unabhängigkeit der Zentralbanken ist rund um die Welt gefährdet. Sie haben an Glaubwürdigkeit eingebüßt und geraten zunehmend in die Schusslinie von Politikern.
  • Eine Schwächung der geldpolitischen Unabhängigkeit lässt steigende Inflationsraten und stärkere Konjunkturschwankungen erwarten.
  • Das aktuelle Umfeld weist Ähnlichkeiten mit den 1970er Jahren auf, weshalb auf eine Stagflation ausgerichtete Investments beispielsweise in Gold oder inflationsgeschützte Wertpapiere erfolgreich sein könnten.

Nachdem die US-Notenbank (Fed) die Wirtschaft zehn Jahre lang mit einer ultralockeren Geldpolitik gestützt hat, verwundert es kaum, dass sie nun bei den ersten Anzeichen für eine Verringerung der verabreichten Liquiditätsdosis in das Visier von Donald Trump gerät. «Deutschland verkauft 30-jährige Anleihen mit negativen Renditen», twitterte der US-Präsident am 22. August. Und weiter: «Deutschland steht im Wettbewerb mit den USA. Aber unsere Notenbank erlaubt uns nicht, das zu tun, was wir tun müssen. Sie benachteiligt uns gegenüber unseren Wettbewerbern.» Zuvor hatte er Jerome Powell vorgeworfen, «keine Ahnung» zu haben und «schrecklich visionslos» zu sein.
 

Diese Kommentare lösten allgemein die Sorge aus, die Fed könnte ihre Unabhängigkeit bald verlieren. Tatsächlich stimmt es jedoch, dass die Fed selbst mit billionenschweren Liquiditätsspritzen ihr Inflationsziel von 2% nicht erfüllt hat. Mit diesem Problem steht sie nicht alleine da – denn in dieser Hinsicht hat die Geldpolitik auch andernorts versagt. So geraten die Notenbanken zunehmend in die Schusslinie von frustrierten Politikern – und bangen um ihre Unabhängigkeit.


Ein relativ neues Konzept

Die Vorstellung, dass moderne Volkswirtschaften unabhängige Zentralbanken benötigen, ist relativ neu. Sie entstand in den 1970er und 1980er Jahren aus der Arbeit von Ökonomen, die die These der «rationalen Erwartungen» vertraten, allen voran Finn Kydland und Edward Prescott, die für ihre Arbeit 2004 gemeinsam den Nobelpreis erhielten. Eine ihrer Hauptthesen lautete, dass eine Geldpolitik, die in den Händen der Politik bleibt, zur Geisel der Wahlzyklen wird. Schließlich würde jede Regierung versuchen, im Vorfeld der Wahlen die Konjunktur anzuheizen – um ihre Chance auf Wiederwahl zu erhöhen. Dies hätte unter anderem eine anziehende Inflation zur Folge. Da der rationale Bürger das Verhalten der Regierung jedoch vorwegnimmt, würden gleichzeitig auch die Inflationserwartungen steigen – sodass noch mehr Geld in die Wirtschaft gepumpt werden müsste, um den erwünschten Wachstumsschub zu bewirken. Kydland und Prescott argumentierten daher, dass die Geldpolitik in die Hand einer unabhängigen Stelle gelegt werden müsse, um die Inflation unter Kontrolle zu halten.
 

... Tatsächlich hat die Fed selbst mit billionenschweren Liquiditätsspritzen ihr Inflationsziel von 2% nicht erfüllt.

Den meisten «unabhängigen» Zentralbanken ist es heute untersagt, die Regierung direkt zu finanzieren. Theoretisch zumindest wird dadurch eine klare Trennlinie zwischen Geld- und Finanzpolitik gezogen, da die Zentralbank die Regierung – eben, weil sie keine Staatsfinanzierung betreibt – zur Haushaltsdisziplin zwingen kann. Normalerweise haben die Notenbanken ein konkretes Mandat (z. B. ein Inflationsziel), für das sie gegenüber der Öffentlichkeit Rechenschaft ablegen müssen. Ihre Unabhängigkeit wird unter anderem auch durch festgeschriebene Amtszeiten der Gouverneure gewährleistet, die von der Regierung nicht einfach aufgekündigt werden können. Diese Kombination aus Mandatssicherheit, Rechenschaftspflicht gegenüber der Öffentlichkeit und einem klar definierten Auftrag soll sicherstellen, dass ein Notenbankchef Entscheidungen treffen kann, die alleine den Zielen der Geldpolitik dienen – auch, wenn sie nicht nach dem Geschmack der Regierung sind. Mit anderen Worten: Die Geldpolitik ist auf ein gut durchdachtes, zeitunabhängiges Ziel ausgerichtet, das in wirtschaftlich ruhigen Zeiten festgelegt wird.
 

Soweit die Theorie. In der Praxis ist die Zentralbank jedoch wesentlich weniger unabhängig. Schließlich wird ihr Gouverneur von keinem anderen als dem US-Präsidenten benannt – und ihre Befugnisse vom werden vom Kongress festgelegt. Derweil zeigt der Blick über den Atlantik, dass die Notenbank der Eurozone eine wesentliche Rolle bei der Bekämpfung der Finanzkrise gespielt hat. Dies räumte EZB-Chef Draghi 2012 auch offen ein, als er sagte, man werde «alles tun, was erforderlich ist», um den Euro zu retten. Allerdings besteht ein wesentlicher Unterschied zwischen einer Zentralbank, die von der Regierungspolitik beeinflusst wird, und einer Zentralbank, die von einzelnen Politikern kontrolliert wird.


Populistische Politiker stellen die Mandate der Zentralbanken infrage

Es bleibt abzuwarten, wie lange die Politik noch auf Distanz gehalten werden kann. Der Vormarsch populistischer Strömungen, der nicht zuletzt auch dem aktuellen Umfeld mit einem geringen Wachstum, einer sinkenden Inflation und chronisch niedrigen Zinsen zuzuschreiben ist, trägt zusätzlich dazu bei, dass die Rolle der Zentralbanken und ihre Unabhängigkeit verstärkt angegriffen werden – jedoch nicht nur vom rechten Politspektrum. Denn auch die progressive Linke hat eigene Vorstellungen davon, wie die Geldpolitik zu funktionieren hat – und diese lassen nicht viel Raum für Unabhängigkeit. Vielmehr argumentiert die von linken Populisten unterstützte moderne Geldtheorie, dass die institutionellen Beschränkungen, die eine Zentralbank daran hindern, ihrer Regierung direkte Finanzmittel zur Verfügung zu stellen, eine unbrauchbare rechtliche Hürde seien – die es zu beseitigen gilt. Die Vertreter dieser Theorie sind der Ansicht, dass die Geldpolitik so flexibel wie möglich sein und die Fiskalpolitik so eingesetzt werden sollte, dass die Wirtschaft ihr Potenzial voll ausschöpft – was üblicherweise an der Vollbeschäftigung (und nur zweitrangig an der Inflation) gemessen wird.
 

In den USA ist die Unabhängigkeit der Zentralbank durch die «Starrheit der Institutionen» geschützt, und es wird lange dauern, bis ein amtierender Präsident den Kongress davon überzeugen kann, das Mandat der Fed zu ändern. Allerdings sind die Institutionen durch jahrelange Aushöhlung mittlerweile geschwächt. Zum jetzigen Zeitpunkt scheint es jedenfalls wahrscheinlich, dass die Regierung, die 2020 in das Weiße Haus einzieht – gleichgültig, ob Republikaner oder Demokraten –, eine Wirtschaftspolitik verfolgen wird, die von einer wohlwollenden Zentralbank profitieren wird. Denn wenn die Bevölkerung Politiker wählt, die die Unabhängigkeit der Zentralbank missachten, scheint es wahrscheinlich, dass auch der Kongress – der nichts anderes ist als die Vertretung des amerikanischen Volkes – seine Sichtweise auf die Unabhängigkeit der Zentralbank ändern wird.

Die Vertreter der Geldtheorie sind der Ansicht, dass die Geldpolitik so flexibel wie möglich sein sollte ...


Warum die Zentralbanken in einer schwachen Position sind

Es gibt drei wichtige Gründe, warum die Zentralbanken nicht gut aufgestellt sind, um dem Druck standzuhalten. Erstens war die Ausrichtung ihrer Geldpolitik mitverantwortlich für die Ungleichgewichte, die die globale Finanzkrise ausgelöst haben. Zweitens verfehlen sie schon seit Jahren ihre Inflationsziele. Und drittens ist die Annahme, dass der Aufkauf von Schuldpapieren durch die Zentralbank eine übermäßige Inflation zur Folge hat, nach den Entwicklungen der letzten zehn Jahre möglicherweise falsch. Kurz gesagt haben die Zentralbanken – sowohl bei den politischen Entscheidungsträgern als auch bei der breiten Öffentlichkeit – an Glaubwürdigkeit eingebüßt. Zugleich sind sie offenbar Opfer ihres eigenen Erfolgs, denn die schmerzhaften Lehren aus den 1970er und frühen 1980er Jahren, in denen eine galoppierende Inflation in einer Desinflation mündete, sind weitgehend vergessen.
 

Da die Unabhängigkeit der Zentralbanken tatsächlich in Gefahr ist, lohnt sich die Frage: Wie wichtig ist diese überhaupt? Meiner Meinung nach ist die Wahrung der Grundzüge einer unabhängigen Geldpolitik für die Wirtschaft, aber auch für die Finanzmärkte, essentiell. Hingegen fallen kleinere Verstöße vermutlich weniger stark ins Gewicht. Da die Grenze zwischen kleinen und großen Verstößen jedoch fließend ist, werden gute Währungshüter argumentieren, dass eine schleichende Untergrabung der institutionellen Unabhängigkeit unbedingt zu verhindern ist – und folglich jede noch so geringe Verletzung erhebliche Folgen haben kann.


Welche Folgen eine Schwächung (oder Stärkung) der geldpolitischen Unabhängigkeit haben, zeigen die Beispiele Türkei und Russland

Am Beispiel der Türkei kann man sehen, was passieren kann, wenn die Unabhängigkeit der Zentralbank geschwächt wird. Theoretisch kann die türkische Zentralbank ihre Geldpolitik flexibel gestalten, um das Inflationsziel von 5% zu erreichen. In der Praxis setzt die Regierung in Ankara jedoch den Schwerpunkt auf das Wachstum (und weniger auf die Inflation) – und sie weist die Zentralbank an, diesem Kurs zu folgen. Im Ergebnis stieg die durchschnittliche Inflation in der Türkei von 7,7% in den Jahren 2010-2011 auf 17,1% in den Jahren 2018-2019 (siehe Abbildung 1). Zugleich musste die türkische Zentralbank den Leitzins von rund 5,75% im Jahr 2012 auf 24% im Jahr 2019 anheben. Ein schwerer Verstoß gegen die Unabhängigkeit der Zentralbank hatte letztlich zur Folge, dass die türkische Regierung mit stetig steigenden Zinsen konfrontiert war – also genau das Gegenteil von dem, was sie eigentlich wollte. Dass die türkische Zentralbank alles andere als unabhängig ist, zeigte sich auch an der Entlassung des Zentralbankpräsidenten im Juli 2019, weil er den Anweisungen der Regierung nicht Folge leistete.


(Abb. 1) Gegenläufige Entwicklungen

Inflation in der Türkei und in Russland
1. Januar 2007 bis 30. Juni 2019

Abb 1. Inflation in der Türkei und in Russland 1. Januar 2007 bis 30. Juni 2019

 

Quellen: Statistikämter Türkei und Russland


Im Gegensatz dazu ist Russland ein Beispiel für ein Schwellenland, das entscheidende Weichenstellungen für eine Stärkung der Unabhängigkeit der Zentralbank vorgenommen hat. In der Vergangenheit hatte die russische Zentralbank ein doppeltes Mandat – nämlich für angemessene Inflationsraten und Wechselkurse zu sorgen – mit dem Schwerpunkt auf dem Währungs-, und weniger auf dem Inflationsmandat. Nach den Erschütterungen durch die globale Finanzkrise wurde das operative Mandat der russischen Zentralbank vereinfacht und auf ein die Erreichung auf ein Inflationsziel von rund 4% beschränkt.

 

Die Unabhängigkeit der russischen Zentralbank bei der Ausübung ihres Mandats wurde immer weiter gestärkt. Folglich konnte sie ihren geldpolitischen Kurs straffen, um der übermäßigen Inflation entgegenzuwirken. Der reale Leitzins, der vor der globalen Finanzkrise noch im hohen negativen Bereich lag, ist heute mit rund 3% so hoch wie kaum in einem anderen Schwellenland. Indes werden wenige Beobachter bestreiten, dass sich die Wirtschaftsleistung des Landes trotz der westlichen Sanktionen deutlich verbessert hat. Die durchschnittliche Inflation ist von 11,25% in den Jahren 2005/2006 auf 3,7% in den Jahren 2018/2019 gesunken. Derweil werden die Verankerung des Inflationsziels und der Inflationserwartungen letztlich deutliche Zinssenkungen durch die russische Zentralbank ermöglichen.
 

... Eine Schwächung der geldpolitischen Unabhängigkeit lässt steigende Inflationsraten und stärkere Konjunkturschwankungen erwarten ...

Auf Stagflation ausgerichtete Investments bieten Anlagechancen

Wirtschaftlich gesehen dürfte eine Schwächung der Unabhängigkeit der Zentralbanken steigende Inflationsraten und stärker schwankende Konjunkturzyklen zur Folge haben. Grund dafür sind überzogene Booms im Vorfeld der Wahlen, die danach wieder ins Gegenteil umschlagen. Dadurch entsteht ein Umfeld, das einen ausgeprägteren «wahlbedingten Konjunkturzyklus» zur Folge hat, in dem die Börsenkurse vor einer Wahl anziehen, da die Wirtschaft eine Wiederwahl der Regierung erwartet. Wenn die Effekte der Liquiditätsspritzen wieder nachlassen, geben die Börsen diese Gewinne wieder ab. Das aktuelle Umfeld weist Ähnlichkeiten mit den 1970er Jahren auf, weshalb auf eine Stagflation ausgerichtete Investments erfolgreich sein könnten, da Politisch motivierte Zentralbanken den Leitzins zu niedrig halten, was in Kombination mit steigenden Inflationsraten eine steilere Zinskurve zur Folge hat. Über den gesamten Zyklus hinweg könnten höhere Konjunkturschwankungen und Inflationsraten die Aktienrenditen erheblich schmälern. Denn von einer höheren Teuerungsrate, sinkenden Realzinsen und einer steigenden Volatilität der Realwirtschaft profitieren üblicherweise vor allem Gold und inflationsgeschützte Wertpapiere. Auf längere Sicht resultieren steigende Inflationserwartungen und überzogene geldpolitische Maßnahmen in einer Währungsabwertung.


DARAUF ACHTEN WIR IN NÄCHSTER ZEIT

Die Fed könnte sich zunehmend gezwungen sehen, die Zinsen aggressiver zu senken, wenn Präsident Trump seine Twitter-Kampagne fortsetzt. Es wird interessant sein zu sehen, wie die Währungshüter reagieren. Auch in anderen Teilen der Welt, insbesondere in Ländern, in denen populistische Parteien auf dem Vormarsch sind, dürften die Zentralbanken weiter in der politischen Schusslinie stehen. Wird die Unabhängigkeit der Zentralbanken weiter untergraben, erwarten wir eine steigende Inflation – und in der Folge volatilere Finanzmärkte.
 

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