INVESTMENT INSIGHTS

Die schwierige Suche nach Schutz

Yoram Lustig , Head of Multi-Asset Solutions, EMEA

Überblick

  • Die meisten Multi-Asset-Portfolios sind zu einem wesentlichen Anteil in globalen Aktien investiert. Assets, die sich bei fallenden Börsenkursen positiv entwickeln, sorgen für eine Diversifizierung der Aktienrisiken und eine defensivere Ausrichtung des Portfolios.
  • Unser neues «Schutz-Scoring» gibt Auskunft darüber, welche Assets in der Lage sind, das Portfolio in fallenden Märkten vor den mit globalen Aktien (oder bestimmten anderen Assets) verbundenen Verlustrisiken zu schützen. Dabei werden zwei wesentliche Faktoren berücksichtigt: Welche Kosten für den Schutz anfallen, und wie effizient dieser funktioniert.
  • Unser Scoring kommt zu dem Ergebnis, dass sich im aktuellen Umfeld US-Staatsanleihen am besten für eine Diversifizierung der Aktienrisiken eignen.

Multi-Asset-Portfolios sind üblicherweise zu einem wesentlichen Anteil in globalen Aktien investiert. Selbst die Performance eines «ausgewogenen» Portfolios, das typischerweise zu 60% in Aktien und zu 40% in Anleihen und liquiden Mitteln angelegt ist, hängt vorrangig von der allgemeinen Börsenentwicklung ab. Um diese Risiken abzufedern, benötigen Multi-Asset-Investoren Assets, mit denen sich die Aktienrisiken effizient diversifizieren und Kursverluste in fallenden Märkten minimieren lassen. Dabei stellen sich zwei wichtige Fragen: Erstens, welche Assets historisch betrachtet einen effizienten Schutz bieten konnten, und zweitens, welche Assets sich dafür in Zukunft am besten eignen.
 

Um diese Fragen zu beantworten, haben wir die Monatsrenditen des MSCI All Country World Index (ACWI) der letzten 20 Jahre analysiert und sie für die Monate, in denen der ACWI Verluste verzeichnete, den Renditen anderer Assetklassen gegenübergestellt.

Selbst die Performance eines «ausgewogenen» Portfolios [...] hängt vorrangig von der allgemeinen Börsenentwicklung ab.

Auf US-Dollar lautende Portfolios

Das Punktdiagramm (Abbildung 1) stellt die Performance des ACWI (auf Dollarbasis) der Performance bestimmter Assetklassen im Zeitraum von Februar 1999 bis Juni 2019 gegenüber. Die X-Achse zeigt die Performance im Gesamtzeitraum und die Y-Achse die Performance in den 97 Monaten, in denen der ACWI an Wert verloren hat. Die annualisierte Rendite des ACWI belief sich im Gesamtzeitraum auf 5,7% und in den Verlustmonaten auf -36,0%.
 

Die Assetklassen sind in Abbildung 1 in drei Clustern zusammengefasst. Im ersten Cluster (grün, unten rechts) sind Risikoassets zusammengefasst, also Aktien, Immobilienfonds (REITs), Rohstoffe sowie Hochzins- und Schwellenmarktanleihen. Diese haben in den letzten 20 Jahren insgesamt relativ hohe Renditen erwirtschaftet,  jedoch in den Monaten, in denen der ACWI eine negative Performance verzeichnete, ebenfalls Verluste generiert.



(Abb. 1) US-Treasuries haben sich langfristig bewährt 
Performance des ACWI und einzelner Assetklassen (auf Dollarbasis) von Februar 1999 bis Juni 2019

Abb 1. Performance des ACWI und einzelner Assetklassen (auf Dollarbasis) von Februar 1999 bis Juni 2019


Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price und einzelne Indizes. Renditeangaben in US-Dollar. Die Namen der verwendeten Indizes finden sich im Anhang in Tabelle 2.



Der zweite Cluster (orange, oben Mitte) umfasst konservative Assets (Staatsanleihen, Investment-Grade-Anleihen und Gold). Einige davon erzielten im Gesamtzeitraum ebenfalls attraktive positive Renditen – vor allem aber auch in den Monaten, in denen der ACWI an Wert verlor. Dabei gilt jedoch zu beachten, dass viele dieser Assets von einem längerfristigen Rückgang der Zinssätze profitiert haben, ein Faktor, der bei einer zukunftsgerichteten Betrachtung wegfallen dürfte.
 

Der dritte Cluster (grau, links) stellt Währungen dar. Diese verzeichneten im Gesamtzeitraum eine Rendite gegen Null. Während manche Währungen (z. B. der US-Dollar und der japanische Yen) einen defensiven Charakter aufweisen, trifft dies auf andere (z. B. den Euro und das britische Pfund) nicht zu. Währungen der Schwellenländer gelten ebenfalls nicht als defensiv und sind in der Grafik nicht aufgeführt.

Bewertung der Assetklassen nach ihrer Eignung als Schutzinstrument

Bei der Prüfung, wie gut sich ein Asset eignet, um ein anderes Asset zu «schützen», müssen zwei Fragen untersucht werden. Zum einen die Frage, welche Rendite das «schützende» Asset in Phasen erzielt, in denen sich das «geschützte» Asset negativ entwickelt. Assets, die in diesem Fall die höchsten positiven Renditen erzielen – oder sich zumindest besser entwickeln als das geschützte Asset, weisen demnach eine hohe Schutz-Fähigkeit auf. Dieser Faktor gibt an, wie gut sich das schützende Asset in Phasen entwickelt, in denen der Schutz am dringendsten benötigt wird.
 

Zum anderen müssen die Opportunitätskosten betrachtet werden, die durch das Halten des schützenden Assets entstehen. Wenn ein Anleger einen Teil der zu schützenden Assets zugunsten von schützenden Assets umschichtet, um die Risiken im Portfolio zu reduzieren, kommt es entscheidend auf die Performance der beiden Assetklassen im Vergleich zueinander an. Dieser Faktor gibt folglich Aufschluss über die Kosten des Schutzes (wenn die relative Rendite negativ ist) bzw. den Nutzen des Schutzes (wenn die relative Rendite positiv ist). 


(Tab. 1) Der «Schutzwert» einzelner Assets

Langfristige Treasuries bieten eine bessere Absicherung gegen Kursverluste
Februar 1999 bis Juni 2019

Tab 1. Langfristige Treasuries bieten eine bessere Absicherung gegen Kursverluste. Februar 1999 bis Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price und einzelne Indizes. Renditeangaben in US-Dollar. Die Namen der verwendeten Indizes finden sich im Anhang in Tabelle 2.



Wenn man vom ersten Faktor den zweiten Faktor abzieht, erhält man einen Schutzwert, der den Nutzen des Schutzinstruments abzüglich der Kosten für das Halten des Schutzinstruments erfasst. Diese Kennzahl ermöglicht eine schnelle Einschätzung, wie gut sich ein Asset eignet, um ein anderes Asset zu schützen. Diese Faktoren sind typischerweise vergangenheitsbezogen (ex-post), können jedoch auch für die Zukunft geschätzt werden (ex-ante).
 

Tabelle 1 zeigt die Wertentwicklung der Assets während des Gesamtzeitraums und während der Monate, in denen der ACWI eine negative Rendite erzielte, sowie den jeweils zugewiesenen Schutzwert. Dabei hat der ACWI (das geschützte Asset) definitionsgemäß einen Schutzwert von Null. US-Treasuries mit einer Laufzeit von über 20 Jahren erreichen in unserem Scoring den höchsten Wert (54,7%) und europäische Aktien den niedrigsten (-11,2%).

Der US-Dollar und der japanische Yen eigneten sich bislang am besten zur Diversifizierung von Aktienrisiken.

Die wichtigsten Instrumente zur Diversifizierung von Aktienrisiken

  1. US-Treasuries. US-Treasuries gelten als klassisches Instrument zur Diversifizierung globaler Aktienrisiken. Wenn die Börsen unter Druck geraten, flüchten die Anleger üblicherweise in als sicher geltende Qualitätstitel – vor allem in Staatsanleihen, deren Renditen in der Folge sinken. Da Treasuries eine hohe Duration aufweisen und folglich stark auf Zinsveränderungen reagieren, entwickeln sie sich jedoch besonders gut, wenn die Renditen steigen. Barmittel weisen hingegen eine Duration nahe Null auf und verlieren in fallenden Aktienmärkten in der Regel nicht an Wert. Allerdings erzielen sie kurzfristig auch keine überdurchschnittlichen Renditen.

    Betrachtet man einen historischen Zeitraum von 20 Jahren, zeigt sich, dass US-Treasuries mit Laufzeiten von mindestens 20 Jahren in den Monaten, in denen der ACWI an Wert verloren hat, die höchsten Renditen erzielt haben. Gleichzeitig lagen die Kosten für das Halten langfristiger Anleihen niedrig, da sie sich in diesem Zeitraum positiv entwickelten und den ACWI übertrafen.

    Abbildung 2 zeigt, dass gleichzeitig die Zinsen in diesem Zeitraum deutlich gesunken sind – was die Performance von Treasuries gestützt hat. Im aktuellen Niedrigzinsumfeld scheinen sich US-Treasuries daher weniger gut zur Diversifizierung der Aktienrisiken zu eignen als in den letzten 20 Jahren. Zugleich ist die Inflation in dieser Zeit gesunken – und in Phasen mit niedriger oder negativer Inflation bieten Anleihen einen effizienteren Schutz als in einem Umfeld mit höherer Inflation.


  2. Währungen. Der US-Dollar und der japanische Yen eigneten sich bislang am besten zur Diversifizierung von Aktienrisiken. Beide gelten als Fluchtwährungen, in die die Anleger ausweichen, wenn die Aktienmärkte unter Druck geraten. Bei Portfolios, die auf den US-Dollar lauten und daher naturgemäß bereits in hohem Maße im US-Dollar investiert sind, sollte die Entscheidung über eine mögliche Absicherung von auf Fremdwährungen (wie dem Euro oder dem britischen Pfund) lautenden Positionen anhand der folgenden Frage getroffen werden: Soll das Engagement im US-Dollar (durch eine Währungsbesicherung) erhöht oder (durch den Verzicht auf eine Währungsbesicherung) gesenkt werden?

  3. Investment-Grade-Anleihen. Der Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond Index, der globale Investment-Grade-Anleihen abbildet, hat sich in Phasen, in denen die globalen Aktienmärkte nachgaben, bislang insgesamt gut entwickelt. Der Index bietet eine Ergänzung zu klassischen Staatsanleihen und eignet sich, um das Portfolio gegen Kursverluste abzusichern. Die damit verbundenen Kosten sind zurzeit niedriger als bei bestimmten Staatsanleihen, die niedrige oder negative Renditen generieren.


  4. Gold. Gold korrelierte in der Vergangenheit negativ mit den globalen Aktienmärken, wobei die Notierungen üblicherweise an die Inflations- und Realzinsentwicklung gekoppelt sind.

(Abb. 2) Treasuries profitieren von sinkenden Zinsen
Renditen von 1999 bis 2019
(Stand: 30. Juni 2019)

Abb 2. Renditen von 1999 bis 2019. (Stand: 30. Juni 2019)

 

Quellen: T. Rowe Price und Bloomberg Index Services Limited (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben»).



In Phasen, in denen der ACWI Verluste generierte, hat sich der US-Aktienmarkt (insbesondere das Large-Cap-Segment) besser entwickelt als die Börsen anderer Länder. Unseren Analysen zufolge sind US-Aktien relativ defensiv, und sie erzielen meist eine Outperformance, wenn die Börsen anderer Länder nach unten tendieren. 
 

Einige festverzinsliche Assetklassen (z. B. Hochzins- und Schwellenmarktanleihen) sind nicht konservativ und daher nicht geeignet, um die Aktienrisiken eines Portfolios zu diversifizieren. Sie werden in einem Multi-Asset-Portfolio vor allem eingesetzt, um Einnahmen zu generieren und potenzielle Kapitalsteigerungen zu nutzen. Gleichzeitig weisen sie geringere Abwärtsrisiken auf als Aktien.
 

Abbildung 3 stellt die kumulierte Performance der genannten vier Assetklassen der kumulierten Performance des ACWI während der 97 Monate, in denen der ACWI Verluste verzeichnete, gegenüber.


Auf Euro lautende Portfolios

Abbildung 4 zeigt die entsprechenden Ergebnisse für auf Euro lautende Assets. Von Februar 1999 bis Juni 2019 verzeichnete der ACWI auf Eurobasis in 91 Monaten Verluste. Die Grafik stellt wieder drei Cluster dar: Risikoanlagen, konservative Assets und Währungen. Abbildung 5 zeigt die kumulierte Wertentwicklung einzelner Assets während der Monate, in denen der ACWI Verluste verzeichnete.
 

Um Aktienrisiken zu diversifizieren, werden häufig auf Euro lautende Staatsanleihen (z. B. deutsche Bundesanleihen) verwendet. Einige davon (z. B. italienische BTPs) eignen sich heute nicht mehr als Diversifizierungsinstrument, da sie sich seit Ausbruch der europäischen Staatsschuldenkrise im Jahr 2011 eher wie Risikoassets verhalten.



(Abb. 3) Langfristige US-Schatzanleihen entwickeln sich auf Dollarbasis besser

Performance ACWI im Vergleich zu US-Treasuries, dem US-Dollar, dem Global Aggregate Index und Gold
(Stand: 30. Juni 2019)
 

Abb 3. Performance ACWI im Vergleich zu US-Treasuries, dem US-Dollar, dem Global Aggregate Index und Gold. (Stand: 30. Juni 2019)

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price, MSCI (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben») und Bloomberg Index Services Limited (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben»). Die Namen der verwendeten Indizes finden sich im Anhang in Tabelle 2.



(Abb. 4) Italienische Staatsanleihen (BTPs) scheinen sich für Euro-Anleger auszuzahlen

Performance ACWI im Vergleich zu einzelnen Assetklassen (auf Eurobasis)
Stand: 30. Juni 2019
 

Abb 4. Performance ACWI im Vergleich zu einzelnen Assetklassen (auf Eurobasis). Stand: 30. Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price und einzelne Indizes. Renditeangaben in Euro. Die Namen der verwendeten Indizes sind Tabelle 2 im Anhang zu entnehmen.



Wir empfehlen normalerweise, das Währungsrisiko von ausländischen, auf Währungen der Industrieländer lautenden Investment-Grade-Staatsanleihen gegenüber der Basiswährung des Portfolios abzusichern, da andernfalls die mit ihnen verbundenen Schwankungs- und Verlustrisiken von der Währungsentwicklung beeinflusst werden – und die betreffenden Anleihen dann häufig nicht mehr zu den konservativen, sondern zu den Risikoassets zählen würden. Aufgrund der derzeitigen Kosten für eine Absicherung des US-Dollar gegenüber dem Euro würden wir jedoch bei US-Treasuries von dieser goldenen Regel abweichen. Denn Treasuries ohne Währungssicherung stellen in Portfolios, die nicht auf den US-Dollar lauten, ein Engagement in zwei defensiven Assets dar: in US-Treasuries und im US-Dollar. Während die Volatilität bei nicht-währungsbesicherten Treasuries mit 10,2% deutlich höher ist als bei währungsbesicherten Treasuries (4,4%), könnten sich nicht-währungsbesicherte Treasuries möglicherweise gut zur Diversifizierung des globalen Aktienrisikos eignen, sofern eine höhere Volatilität in Kauf genommen werden kann.



(Abb. 5) BTPs erzielen insgesamt eine bessere Performance – jedoch bei einer höheren  Volatilität 
ACWI im Vergleich zu italienischen BTPs, deutschen Bundesanleihen, US-Dollar und US-Treasuries
Stand: 30. Juni 2019
 

Abb 5. ACWI im Vergleich zu italienischen BTPs, deutschen Bundesanleihen, US-Dollar und US-Treasuries. Stand: 30. Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price, MSCI (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben») und Bloomberg Index Services Limited (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben»). Die Namen der verwendeten Indizes finden sich im Anhang in Tabelle 2.



(Abb. 6) US-Treasuries und britische Gilts bieten Schutz für GBP-Anleger

Performance ACWI im Vergleich zu einzelnen Assets (auf Pfundbasis)
Stand: 30. Juni 2019

Abb 6. Performance ACWI im Vergleich zu einzelnen Assets (auf Pfundbasis). Stand: 30. Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price und einzelne Indizes. Renditeangaben in Pfund Sterling. Die Namen der verwendeten Indizes sind Tabelle 2 im Anhang zu entnehmen.

Einige festverzinsliche Assetklassen (z. B. Hochzins- und Schwellenmarktanleihen) sind nicht geeignet, um Aktienrisiken zu diversifizieren.


(Abb. 7) Auf GBP lautende Treasuries schneiden überdurchschnittlich ab

ACWI im Vergleich zu US-Treasuries (in GBP), britischen Gilts, dem Euro und dem Global Aggregate Hedged GBP
Stand: 30. Mai 2019
 

Abb 7. ACWI im Vergleich zu US-Treasuries (in GBP), britischen Gilts, dem Euro und dem Global Aggregate Hedged GBP. Stand: 30. Mai 2019

Quellen: T. Rowe Price, MSCI (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben») und Bloomberg Index Services Limited (siehe Abschnitt «Zusätzliche Angaben»). Die Namen der verwendeten Indizes finden sich im Anhang in Tabelle 2.

Auf britische Pfund lautende Portfolios

Abbildung 6 zeigt die Ergebnisse unserer Analysen auf Pfundbasis, und Abbildung 7 stellt die kumulierte Performance des ACWI der kumulierten Performance der einzelnen Assets (auf Pfundbasis) während der 96 Monate gegenüber, in denen der Index Verluste verzeichnete.
 

Die Ergebnisse sind vergleichbar mit den Ergebnissen für Portfolios, die auf den Euro lauten, mit dem Unterschied jedoch, dass der US-Dollar und der Euro als Fluchtwährungen fungieren (und nicht der japanische Yen). In den letzten drei Jahren hat der Brexit für starke Turbulenzen an den Devisenmärkten und für eine starke Abwertung des britischen Pfund gesorgt. Nicht-währungsbesicherte US-Treasuries erwiesen sich als effektives Instrument zur Diversifizierung der Aktienrisiken.


Fluchtwährungen scheinen die effektivste Diversifizierung zu bieten

Insgesamt geht aus unserer Analyse deutlich hervor, dass sich die Diversifizierung von Aktienrisiken im aktuellen Umfeld, in dem Staatsanleihen entweder niedrige oder sogar negative Renditen generieren, schwieriger gestaltet. Wenngleich sich Staatsanleihen nach wie vor gut eignen könnten, sind die Kosten dafür mittlerweile gestiegen, da sie sich in einem solchen Umfeld voraussichtlich weniger gut entwickeln als bei sinkenden Zinsen. Am besten scheinen sich derzeit Fluchtwährungen für eine Diversifizierung zu eignen. Für Portfolios, die nicht auf den US-Dollar lauten, könnten nicht-währungsbesicherte Treasuries ebenfalls Schutz bieten – allerdings bei einer relativ hohen Volatilität.


(Tab. 2) Anhang

Verwendete Indizes

Tab 2. Verwendete Indizes

 



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