INVESTMENT INSIGHTS

Die Suche nach Alpha bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern

Samy Muaddi , Portfolio Manager

Überblick

  • Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (EM) stellen mit einem Gesamtanleihevolumen von über USD 2 Bio. aus 50 Ländern mittlerweile einen größeren Markt dar als US-Hochzins- oder EM-Staatsanleihen.
  • Dank ihrer durchschnittlichen Bonität von BBB‑ und der generell soliden Fundamentaldaten hat die Anlageklasse in den letzten zehn Jahren eine Rendite von annualisiert 6,9% und nur leichte Rückschläge verzeichnet.1
  • Auf EM-Unternehmensanleihen sind nur wenige Anleger spezialisiert, die Märkte sind ineffizient und der Bedarf an Research ist hoch und arbeitsintensiv. Daraus ergeben sich aus unserer Sicht zyklusübergreifend Chancen, um Alpha zu generieren.
  • Die Emerging Markets Corporate Bond Strategie verfolgt einen benchmark-unabhängigen, aber risikobewussten Ansatz. Dadurch hat sie sich im 3- und 5-Jahreszeitraum bis zum 30. Juni 2019 jeweils überdurchschnittlich entwickelt.

Unternehmensanleihen stellen das wachstumsstärkste Segment der auf harte Währungen lautenden Anleihen aus den Schwellenländern (EM) dar. Es sind bereits Titel für fast USD 2,3 Bio. im Umlauf und seit 2011 werden jedes Jahr Neuemissionen im Volumen von noch einmal durchschnittlich 15% der ausstehenden Titel begeben. Die Anlageklasse hat in den fünf Jahren bis zum 30. Juni 2019 sehr gute risikobereinigte Renditen erzielt. Gründe dafür sind die im Großen und Ganzen intakten Bilanzen der meisten EM-Unternehmen und die Ausrichtung auf die Investment-Grade-Märkte in Asien. Als im Jahr 2018 andere Schwellenländeranlagen – vor allem Aktien und Lokalwährungsanleihen – von einer schweren Verkaufswelle erfasst wurden, erwies sich der Markt für EM-Unternehmensanleihen als relativ robust.
 

In nächster Zeit werden EM-Unternehmensanleihen aus unserer Sicht weiterhin interessante Chancen bieten, da immer neue Emittenten auf den Markt drängen und die Anlageklasse Einzug in die Portfolios von immer mehr institutionellen Anlegern hält. Zudem glauben wir, dass die Anlageklasse für Manager mit einem fundamentalen Bottom-up-Ansatz, wie wir es sind, viele Chancen bietet, um nennenswertes Alpha für Kunden zu generieren.


Verschiedene Quellen für Alpha


Bei der Auswahl der Positionen in Investment-Grade- (IG) und hochverzinslichen (HY) Anleihen, die unserer Ansicht nach das Potenzial besitzen, den breiten Markt mittelfristig zu übertreffen, verfolgt T. Rowe Price einen benchmark-unabhängigen, aber risikobewussten Ansatz. Das von uns analysierte Universum umfasst rund 1.300 Unternehmen. Den Schwerpunkt legen wir dabei auf die Corporate Governance, die Liquidität, detaillierte Finanz- und strategische Analysen sowie Faktoren aus den Bereichen Umwelt, Soziales und Governance (ESG). Diese helfen uns zu ermitteln, bei welchen Titeln mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung zu rechnen ist, und Anleihen zu meiden, die in eine Schief- oder Notlage geraten könnten.
 

Dank dieses systematischen Ansatzes konnten wir unsere Benchmark wie auch das Vergleichsuniversum eVestment über Zeiträume von drei und fünf Jahren jeweils bis zum 30. Juni 2019 insgesamt übertreffen. Wir haben dazu nicht auf Zinsvorteile oder eine zu starke Portfoliokonzentration gesetzt, sondern verschiedene Quellen für echte Überschussrenditen genutzt.


(Abb. 1) Größe der globalen Anleihesektoren

EM-Anleihen bieten Anlegern zahlreiche, vielfältige Chancen
Anleihen im Umlauf, Stand: 31. Juli 2019

Abb1. EM-Anleihen bieten Anlegern zahlreiche, vielfältige Chancen

 

Quellen: J.P. Morgan (siehe Zusätzliche Angaben), Bloomberg Index Services Limited (siehe Zusätzliche Angaben) und MSCI (siehe Zusätzliche Angaben).

EM-Staatsanleihen: J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global; EM-Unternehmensanleihen: J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified; EM-Lokalwährungsanleihen: J.P. Morgan Government Bond Index – EM Global Diversified; US-IG-Unternehmensanleihen: Bloomberg Barclays U.S. Corporate Investment Grade Index; US-Hochzinsanleihen: Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index; EM-Aktien: MSCI Emerging Markets Index.



Mit Stand vom 30. Juni 2019 umfasste das Universum der EM-Unternehmensanleihen über 1.300 Unternehmen aus 52 Ländern. Seit 2011 ist der Markt aufgrund einer großen Zahl von neuen Emittenten um durchschnittlich 15% pro Jahr gewachsen, während die Märkte für US-Hochzins- und EM-Staatsanleihen stabil geblieben oder geschrumpft sind.
 

Da die EM-Unternehmensanleihen eine höhere Bonität aufwiesen, auf USD lauteten und strukturell stärker auf Asien ausgerichtet waren, zählten sie bei den letzten Marktkorrekturen zu den defensivsten EM-Anlagen. Während zum Beispiel der J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified im Jahr 2018 nur 2% verlor, sanken die meisten anderen EM-Anlagen um 5% bis 15%.
 


(Abb. 2) Risiko-Rendite-Profile

EM-Unternehmensanleihen haben eine relativ gute risikobereinigte Performance erzielt. 31. Juli 2009 bis 31. Juli 2019

Abb 2. EM-Unternehmensanleihen haben eine relativ gute risikobereinigte Performance erzielt. 31. Juli 2009 bis 31. Juli 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: J.P. Morgan (siehe Zusätzliche Angaben), MSCI (siehe Zusätzliche Angaben), Bloomberg Index Services Limited (siehe Zusätzliche Angaben).

US-Investment-Grade-Anleihen = Bloomberg Barclays U.S. Investment Grade Index; EM-Staatsanleihen = J.P. Morgan EMBI Global Index; EM-Unternehmensanleihen = J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified; US-Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index; Euro-Hochzinsanleihen = Bloomberg Barclays European High Yield Index; EM-Aktien = MSCI Emerging Markets Index.


EM-Unternehmensanleihen bieten Diversifizierungspotenzial

Viele institutionelle Anleger halten gegenwärtig keine strategische Allokation in EM-Unternehmensanleihen. Doch im Vergleich zu den Vermögenswerten, die sich in den Portfolios vieler institutioneller Anleger finden, vor allem Rohstoffe, Kernanleihen und US-Aktien, bietet die Anlageklasse klare potenzielle Diversifizierungsvorteile.
 

EM-Unternehmensanleihen erbringen nicht nur attraktive risikobereinigte Renditen auf Ebene des Index. Eine genauere Analyse des Universums ergibt, dass die verschiedenen Regionen in der Vergangenheit zudem auch deutlich unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile aufwiesen. Die Anleger können dadurch ihr Engagement über einen gesamten Marktzyklus betrachtet perfekt an die jeweiligen Bedingungen anpassen.
 

Aufgrund der sehr unterschiedlichen Käufergruppen im jeweiligen Land könnten aktive Manager zudem regionenübergreifende technische Ineffizienzen ausnutzen. In Asien hat die hohe Zahl von lokalen Käufern den Markt in der Vergangenheit bei einer Verkaufswelle in der Regel gut gestützt. Das Renditeprofil war daher eher defensiv. In Lateinamerika dominieren dagegen ausländische Anleger – darunter US-Anleger mit Crossover-Ansatz – den Markt. Die Folge: häufigere technische Verzerrungen.


(Abb. 3) Besitzverhältnisse bei EM-Unternehmensanleihen

Dank unterschiedlicher Käufergruppen können aktive Manager potenziell regionale Ineffizienzen ausnutzen. Anleihen im Umlauf, Stand: 31. Juli 2019

Abb 3. Dank unterschiedlicher Käufergruppen können aktive Manager potenziell regionale Ineffizienzen ausnutzen. Anleihen im Umlauf, Stand: 31. Juli 2019

 

Quelle: J.P. Morgan (siehe „Zusätzliche Angaben“).
1 Nicht identifizierte Wertpapiere nicht enthalten. Normalisiert auf insgesamt 100%.



(Abb. 4) Beiträge zur Überschussrendite für ein repräsentatives Portfolio von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern

Die meisten Sektoren und Länder trugen stark zur positiven Performance bei.
Drei Jahre bis 30. Juni 2019

Abb 4. Die meisten Sektoren und Länder trugen stark zur positiven Performance bei.  Drei Jahre bis 30. Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Das repräsentative Portfolio ist ein Depot innerhalb der Strategie, das in unseren Augen den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategie. Sehen Sie bitte auf der Seite mit GIPS®-konformen Angaben nach, um mehr über den Composite zu erfahren. Die Sektorklassifizierungen basieren auf den internen Klassifizierungen von T. Rowe Price.

Quelle: T. Rowe Price.

1 Gegenüber dem J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified.


Globale Research- und  Handelskapazitäten

Um diese Möglichkeiten zu nutzen, hat T. Rowe Price echte globale Research- und Handelsplattformen eingerichtet. Wir sind davon überzeugt, dass uns unsere gründlichen Analysen vor Ort und der wertschöpfende Handel in die Lage versetzen, regionenübergreifend Anlageideen zu erkennen und umfassend zu beurteilen, wenn sich das Spektrum an Möglichkeiten verändert.
 

Wir halten es für schwierig, wenn nicht sogar unmöglich, eine EM-Unternehmensanleihe eingehend zu beurteilen, ohne die politischen und wirtschaftlichen Bedingungen sowie die Aktienmärkte des entsprechenden Landes genau zu kennen und zu verstehen. Deshalb unternehmen die Mitglieder unseres Teams für EM-Unternehmensanleihen ihre Reisen oft gemeinsam mit unseren Staatsanleihen- und Aktienanalysten. Dann können sie sich am besten über ihre Ansichten und Einschätzungen zu einem bestimmten Land und den dortigen Emittenten austauschen. Unsere Teams reisen jedes Jahr normalerweise mehr als 200-mal in die Schwellenländer.



Disziplinierter, risikobewusster Anlageprozess

Um ihre Ziele zu erreichen, stützen sich unsere Experten für EM-Unternehmensanleihen auf einen fünfstufigen Anlageprozess.

 

Um ihre Ziele zu erreichen, stützen sich unsere Experten für EM-Unternehmensanleihen auf einen fünfstufigen Anlageprozess.

 


Mit Hilfe der Handelsressourcen von T. Rowe Price ermitteln wir außerdem potenzielle Kursverzerrungen. Zugleich stellen wir aber sicher, dass wir angemessen entschädigt werden, wenn wir dem Markt Liquidität bereitstellen, und in aller Welt während der ortsüblichen Handelszeiten Transaktionen ausführen können. Die Fundamentaldaten der Unternehmen bilden zwar die wichtigste Säule bei der Auswahl von Wertpapieren, aber auch die Bewertung und Absicherung systematischer Risiken ist ein wichtiges Element. Dabei helfen uns die Teams für quantitative Analysen und für die Beurteilung von Unternehmensrisiken.
 

Bei der Ausgestaltung unseres Anlageprozesses lag unser Augenmerk auf zwei Zielsetzungen:

  • Ermittlung verschiedener, wiederholbarer Alpha-Quellen,
  • Vermeidung dauerhafter Kapitalwertverluste aufgrund von Ausfällen.


Positive Performance über drei und fünf Jahre

Mit der Zeit hat die Emerging Markets Corporate Bond Strategie mit unserem Anlageprozess insgesamt positive Ertragsströme erzielt. Nur ganz vereinzelt war eine deutlich unterdurchschnittliche Entwicklung zu beobachten. Stand: 30. Juni 2019. Möglich wurden diese Ergebnisse in erster Linie durch Wertzuwächse des Anlagekapitals und die Vermeidung von Ausfällen anstatt durch simple Nachbildung der Benchmark.
 

Die Analyse der Performancebeiträge nach Sektoren und Ländern gibt Aufschluss darüber, wie die Erträge erwirtschaftet wurden. Unserem Ansatz entsprechend gab es keine größeren Ausreißer nach unten. Dagegen steuerten die meisten Sektoren und Länder in dem 3-Jahreszeitraum bis zum 30. Juni 2019 bedeutende Überschussrenditen bei. In diesem Zeitraum belief sich das Plus bei den meisten Positionen auf 20 bis 100 Basispunkte.

Mit der Zeit hat die Emerging Markets Corporate Bond Strategie mit unserem Anlageprozess positive Erträge erzielt. Nur ganz vereinzelt war eine deutlich unterdurchschnittliche Entwicklung zu beobachten.

(Abb. 5) Performance 
Das Emerging Markets Corporate Bond Representative Portfolio hat seine Benchmark übertroffen.
Drei Jahre bis 30. Juni 2019, in USD, vor Abzug von Gebühren
 

Das Emerging Markets Corporate Bond Representative Portfolio hat seine Benchmark übertroffen

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quelle: T. Rowe Price.

Das repräsentative Portfolio ist ein Depot innerhalb der Strategie, das in unseren Augen den aktuellen Portfoliomanagementstil für die Strategie am besten abbildet. Die Wertentwicklung wird bei der Zusammenstellung des repräsentativen Portfolios nicht berücksichtigt. Das dargestellte repräsentative Portfolio kann andere Merkmale aufweisen als andere Depots in der Strategie. Sehen Sie bitte auf der Seite mit GIPS®-konformen Angaben nach, um mehr über den Composite zu erfahren.


Die Ergebnisse bei Marktanstiegen/-rückgängen zeigen ein ähnliches Muster. In den drei Jahren bis zum 30. Juni 2019 hat sich die Strategie bei Anstiegen an den Märkten insgesamt überdurchschnittlich entwickelt. Hochzinsanleihen wurden dazu selektiv übergewichtet, die schwächsten Teile des Marktes dagegen bei Rückgängen gemieden.


(Abb. 6) Partizipation an Anstiegen/Rückgängen relativ zur Vergleichsgruppe

Das Ziel der Strategie: hochverzinsliche Anleihen bei steigenden Märkten übergewichten und schwächere Unternehmenstitel bei Rückgängen meiden.
30. Juni 2016 bis 30. Juni 2019

Das Ziel der Strategie: hochverzinsliche Anleihen bei steigenden Märkten übergewichten und schwächere Unternehmenstitel bei Rückgängen meiden.

 

Quelle: eVestment Alliance, LLC. Vergleichsuniversum eVestment = Manager von EM-Unternehmensanleihen ohne reine Hochzinsanleihen-, reine Investment-Grade- und reine Short-Duration-Strategien.

1Daten von eVestment für das 2. Quartal 2019.


Was uns in der nächsten Zeit beschäftigen wird

Unserer Ansicht nach haben die letzten Jahre gezeigt, dass EM-Unternehmensanleihen eine bei den Anlegern unterrepräsentierte Anlageklasse sind. Und das obwohl sie auf Indexebene potenziell attraktive risikobereinigte Erträge und bei einer klugen Wertpapierauswahl viele Möglichkeiten zur Erzielung einer Outperformance bieten.
 

Wir erwarten, dass diese Anlageklasse mit der Zeit bei institutionellen Anlegern stärkere Beachtung finden wird, denn der US-Markt für Hochzinsanleihen schrumpft. Zugleich erfassen die Anleger die Größe und Tiefe des Marktes für EM-Unternehmensanleihen und die sich dort bietenden Chancen immer besser.


1
Bonität und 10-jährige Rendite beziehen sich auf den J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified, Stand: 30. Juni 2019.
 

Zusätzliche Angaben

Die Angaben stammen aus Quellen, die als zuverlässig angesehen werden; J.P. Morgan macht jedoch keinerlei Zusicherungen in Bezug auf ihre Vollständigkeit oder Richtigkeit. Der Index wird mit freundlicher Genehmigung verwendet. Der Index darf ohne vorherige schriftliche Genehmigung von J.P. Morgan nicht kopiert, verwendet oder weitergegeben werden. Copyright © 2019, J.P. Morgan Chase & Co. Alle Rechte vorbehalten.

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GIPS - Konforme Angaben

 

Risiken – folgende Risiken sind für das Portfolio von wesentlicher Bedeutung:

Risiken am chinesischen Interbankenmarkt für Anleihen – die Marktvolatilität und ein möglicher Liquiditätsmangel infolge des geringen Handels mit bestimmten Schuldtiteln am chinesischen Interbankenmarkt für Anleihen können zu erheblichen Kurschwankungen von an diesem Markt gehandelten Schuldtiteln führen.

Länderrisiko (Russland und Ukraine) – in diesen Ländern sind die Risiken im Zusammenhang mit der Verwahrung, den Gegenparteien und der Marktvolatilität größer als in den Industrieländern.

Kreditrisiko – eine Anleihe oder ein Geldmarktinstrument könnte an Wert verlieren, wenn sich die Finanzlage des Emittenten verschlechtert.

Ausfallrisiko – die Emittenten bestimmter Anleihen könnten nicht mehr in der Lage sein, Zahlungen für ihre Anleihen zu leisten.

Derivaterisiko – Derivate können zu Verlusten führen, die deutlich über den Kosten des Derivats liegen.

Schwellenländerrisiko – die Märkte der Schwellenländer sind noch nicht so etabliert wie die Märkte der Industrieländer und bergen daher höhere Risiken.

Frontier-Markt-Risiko – Länder mit kleineren Märkten, die sich in einer früheren Phase ihrer wirtschaftlichen und politischen Entwicklung befinden als etabliertere Schwellenländer, weisen normalerweise eine begrenzte Investierbarkeit und Liquidität auf.

Risiko von Hochzinsanleihen – eine Anleihe oder Schuldverschreibung mit einem Rating von Standard & Poor‘s unterhalb BBB- oder mit gleichwertiger Bonität, die auch als „unterhalb Investment Grade“ bezeichnet wird, bietet im Allgemeinen höhere Renditen, ist aber auch mit größeren Risiken verbunden.

Zinsrisiko – bei steigenden Zinssätzen sinkt im Allgemeinen der Wert von Anleihen. Dieses Risiko ist im Allgemeinen umso größer, je länger die Laufzeit und je höher die Kreditqualität eines Anleiheinvestments ist.

Liquiditätsrisiko – unter Umständen lässt sich ein Wertpapier nur schwer bewerten oder ist nicht ohne Weiteres zum gewünschten Zeitpunkt oder zum gewünschten Preis verkäuflich.

Sektorkonzentrationsrisiko – die Performance eines Portfolios, das sein Vermögen zum Großteil in einen bestimmten Wirtschaftssektor (oder im Fall von Anleiheportfolios in ein bestimmtes Marktsegment) investiert, wird von Ereignissen, die diesen Sektor oder dieses Segment des Anleihemarktes betreffen, stärker beeinflusst.

Allgemeine Portfoliorisiken

Kapitalrisiko – der Wert Ihrer Anlage ändert sich und ist nicht garantiert. Er wird durch Veränderungen des Wechselkurses der Basiswährung des Portfolios gegenüber der Zeichnungswährung beeinflusst, sofern es sich um unterschiedliche Währungen handelt.

Gegenparteirisiko – eine juristische Person, mit der das Portfolio Transaktionen tätigt, kommt ihren Verpflichtungen gegenüber dem Portfolio möglicherweise nicht nach.

Geografisches Konzentrationsrisiko – sofern ein Portfolio einen großen Teil seines Vermögens in einer bestimmten geografischen Region anlegt, wird seine Wertentwicklung stärker von Ereignissen in dieser Region beeinflusst.

Absicherungsrisiko – Versuche eines Portfolios, bestimmte Risiken durch Absicherungspositionen zu mindern oder zu beseitigen, haben möglicherweise nicht den gewünschten Erfolg.

Anlageportfoliorisiko – Anlagen in Portfolios sind mit bestimmten Risiken verbunden, denen ein Anleger bei einer Direktanlage an den Märkten nicht ausgesetzt wäre.

Managementrisiko – der Investmentmanager oder seine Beauftragten können zuweilen feststellen, dass ihre Verpflichtungen gegenüber dem Portfolio mit ihren Verpflichtungen gegenüber anderen von ihnen verwalteten Anlageportfolios kollidieren (wenngleich in diesen Fällen alle Portfolios gleichberechtigt behandelt werden).

Operationelles Risiko – Betriebsausfälle könnten zu Störungen des Portfoliobetriebs oder finanziellen Verlusten führen.

Wichtige Informationen

Das vorliegende Dokument dient nur zu allgemeinen Informationszwecken. Es ist in keiner Weise als (Anlage-) Beratung zu verstehen (auch nicht in treuhänderischem Sinne), und potenziellen Anlegern wird empfohlen, vor einer Anlageentscheidung unabhängigen rechtlichen, finanziellen und steuerlichen Rat einzuholen. Die T. Rowe Price-Unternehmensgruppe, zu der auch T. Rowe Price Associates, Inc. und/oder deren verbundene Gesellschaften gehören, erzielen Einnahmen mit Anlageprodukten und -dienstleistungen von T. Rowe Price. Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge. Der Wert einer Anlage sowie die mit dieser erzielten Erträge können sowohl steigen als auch sinken. Es ist möglich, dass Anleger weniger zurückbekommen als den eingesetzten Betrag.

Das vorliegende Dokument stellt weder ein Angebot noch eine persönliche oder allgemeine Empfehlung oder Aufforderung zum Kauf von Wertpapieren in irgendeinem Land oder Hoheitsgebiet beziehungsweise zur Durchführung bestimmter Anlageaktivitäten dar. Das Dokument wurde von keiner Aufsichtsbehörde irgendeines Landes oder Hoheitsgebiets geprüft.

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