INVESTMENT INSIGHTS

Large-Cap-Anleger und das schwächere Wirtschaftswachstum

Überblick

  • Das US-Wirtschaftswachstum schwächt sich ab, doch eine Rezession ist kurzfristig nicht wahrscheinlich.
  • Die Eskalation der Handelsspannungen bleibt ein Risiko, aber beständig wachsende, spätzyklische Unternehmen sind vielversprechend.
  • Wachstumsorientierte Anlagen haben in den letzten zehn Jahren deutlich besser abgeschnitten als wertorientierte. Doch im aktuellen Umfeld stehen beide Strategien vor verschiedenen Herausforderungen.

Frage: Wie wirkt sich der Konjunkturabschwung in den USA auf Large-Cap-Aktien aus?

Joe Fath: Die US-Wirtschaft wächst stetig, wenn auch langsam. Betrachtet man die Gewinn-und-Verlust-Rechnungen der Unternehmen, macht sich der Abschwung noch nicht so bemerkbar. Das gilt vor allem für jene, die langfristig wachsen und eine disruptive Wirkung haben, wie die Googles und Amazons. Aber auch für Titel aus dem Bereich „Software as a Service“ (SAAS) wie Salesforce.com, ServiceNow und Workday. Außerdem werden Vergleiche zum Vorjahr zeigen, dass die Steuersenkungen von 2018 allmählich an Wirkung verlieren.
 

Am schwächsten präsentieren sich zyklische Sektoren. Technologie, Gesundheit und Nicht-Basiskonsumgüter, in denen wir vergleichsweise stärker engagiert sind, haben sich allerdings meist gut entwickelt. Defensive Sektoren wie Basiskonsumgüter, Versorger und Real Estate Investment Trusts (REITs) sowie Titel mit hoher Dividendenrendite wie die Betreiber von Mobilfunkmasten haben auch relativ gut abgeschnitten. Dies lag an der Furcht, dass sich der Konjunkturzyklus bereits in einer späteren Phase befindet, sowie an der flacher verlaufenden oder invertierten Renditekurve.


(Abb. 1) Globales Wachstum stagniert

Kurzfristig wird aber keine Rezession erwartet
Januar 2015 bis Juni 2019

 

Quellen: Haver Analytics/J.P. Morgan/IHS Markit (siehe Zusätzliche Angaben) und Business Roundtable.

Der Einkaufsmanagerindex (PMI) bildet wirtschaftliche Trends im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor ab.


Mark Finn:
Der Russell 1000 Value Index besteht rund zur Hälfte aus Unternehmen mit einem gewissen zyklischen Charakter, unter anderem aus den Sektoren Finanzwesen, Energie, Industrie und Grundstoffe. Ein Konjunkturabschwung ist daher insbesondere für die Titelauswahl in diesen Sektoren eine Herausforderung. Das Einzigartige an dieser 10-jährigen Hausse ist, dass jedes Mal, wenn es so schien, als würde eine Rezession kurz bevorstehen, die Zentralbanken an ihrer expansiven Geldpolitik festhielten. Man muss daher gut aufpassen, sich nicht zu defensiv zu positionieren, auch wenn man glaubt, das Ende des Zyklus sei nah. In den USA geben viele Frühindikatoren nach, doch die Beschäftigung bleibt relativ stabil. Außerhalb der USA zeigen die Volkswirtschaften der Industrieländern deutlich mehr Schwäche.


F: Welche Auswirkungen haben die zunehmenden Handelsspannungen zwischen den USA und China?

Joe Fath: Den Unternehmen ist es größtenteils gelungen, die Wirkung der Zölle abzufedern. Sie haben entweder Anpassungen am Geschäftsmodell vorgenommen oder ihren Zulieferern Zugeständnisse abgerungen. Multinationale Industrieunternehmen sind am stärksten betroffen, ebenso wie Konsumgüterunternehmen wie Dollar Tree und andere Einzelhändler, die viel aus China importieren. Ich denke aber, dass mehr Unternehmen versuchen werden, ihre Risiken zu verringern, indem sie die Produktion aus China in andere Länder verlagern. Da die USA die Zölle auch auf chinesische Konsumgüter ausdehnen, werden viele Unternehmen die anfallenden Zusatzkosten auf die Verbraucher abwälzen müssen. Welche Auswirkungen das langfristig auf die Märkte haben wird, lässt sich noch nicht sagen. Aber je länger diese Zusatzkosten anfallen, umso stärker werden die Auswirkungen auf die Marktbedingungen sein. In China besitzen die Internet-Unternehmen Alibaba und Tencent solide Geschäftsmodelle. Doch Handelsspannungen belasten das Konsumklima und die Konsumnachfrage, und das nicht nur für diese erfolgreichen Plattformen.
 

Mark Finn: Ich sehe es auch so, dass viele US-Unternehmen ihren Einkauf angepasst haben, um die Zölle zu umgehen. Man kann sein Geschäftsmodell aber nicht komplett umkrempeln, sich einfach so aus China zurückziehen und stattdessen in zehn anderen Ländern einkaufen. Je länger der Handelskrieg andauert, umso mehr wächst das Risiko, denn Unternehmen werden weniger bestellen müssen und ihre Produktion aus China verlegen müssen. Und das wird für sie und die Wirtschaft mit hohen Kosten verbunden sein.


(Abb. 2) Historische Outperformance von wachstums- gegenüber wertorientierten Anlagen

Beide Strategien stehen vor verschiedenen Herausforderungen
Kumulative Gesamtrendite, 31. Mai 2007 bis 30. Juni 2019

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.

Quellen: T. Rowe Price Berechnungen auf Basis von Daten von FactSet Research Systems Inc. (Siehe Zusätzliche Angaben) Alle Rechte vorbehalten.
 

Ich ziehe es vor, in Qualität zu investieren und mich leicht defensiv zu positionieren.
- Mark Finn Portfolio Manager, T. Rowe Price US Value Equity Strategy

F: Welche Anlagestrategie verfolgen Sie in diesem Umfeld?

Mark Finn: Ich ziehe es vor, in Qualität zu investieren und mich leicht defensiv zu positionieren. Normalerweise würde man am Ende einer längeren Expansionsphase eher zu einem weniger zyklischen Engagement unter anderem in den Sektoren Versorger, Basiskonsumgüter und REITs tendieren. Die Herausforderung besteht nun darin, dass sich der Markt bereits in diese Richtung bewegt hat. Höherwertige defensive Titel sind teuer, eher zyklische Titel dagegen relativ günstig. Die US-Notenbank könnte alles Mögliche unternehmen, um einen Abschwung oder eine Rezession zu verhindern. Deshalb wollte ich in zyklische Aktien investieren, für die überzeugende Anlageargumente sprechen und die angemessen bewertet sind.
 

Finanzwerte habe ich untergewichtet, der Kreditzyklus bereits weit fortgeschritten ist und die niedrigen Zinssätze die Margen belasten dürften. Den Energiesektor habe ich wegen des hohen Angebots untergewichtet. Unter den zyklischen Sektoren habe ich Technologie deutlich übergewichtet. Dort sehe ich Möglichkeiten bei Halbleiterunternehmen und Herstellern von Ausrüstung zur Halbleiterproduktion. Im Grundstoffsektor liegt mein Schwerpunkt auf einigen Industriegasunternehmen, die von der Infrastruktur im Chemie- und Ölsektor profitieren.


Joe Fath:
Im 1. Halbjahr dieses Jahres entwickelten sich defensive und wachstumsstarke Sektoren gut. An den zyklischen Sektoren ging die Entwicklung dagegen praktisch vorbei. Der Markt verrät einem also ganz allgemein, dass die Anleger besorgt sind, dass diese Expansionsphase der Wirtschaft in den letzten Zügen liegen könnte. Spätzyklische Titel sind nun aber wahrscheinlich wirklich ein attraktives Jagdrevier. Wie Mark zähle auch ich einige Industriegasunternehmen zu meinen Favoriten, da sie sich in späten Zyklusphasen normalerweise gut entwickeln. Chancen bieten sich auch im Bereich der industriellen Halbleiter, etwa bei Texas Instruments.
 

Insgesamt sieht meine Strategie wie eine auf der Spitze stehende Pyramide aus. Das obere Segment enthält Titel, die langfristig wachsen und 50% bis 60% des Portfolios ausmachen. Der zyklische Teil macht 15% bis 25% aus. Genau dort waren wir in letzter Zeit aktiver. Der untere Teil der Pyramide mit einem Portfolioanteil von 15% bis 25% besteht aus sogenannten „Special Situations“. Dies sind vor allem Unternehmen, die von strukturellen Veränderungen in ihrer Branche betroffen sind, oder solche, die per Ende Juli 2019 nicht mehr zu den Substanz-, sondern eher zu den Wachstumstiteln zählen.
 

Ich bevorzuge Unternehmen, die ihre Zukunft aktiv in die Hand nehmen, gut aufgestellt sind, um von langfristigen Trends zu profitieren, und dank ihrer Innovationskraft neue, effizientere Geschäftsmodelle umsetzen. Unternehmen, die Innovation effektiv nutzen, werden meiner Ansicht nach ein beständiges, robustes Gewinn- und Umsatzwachstum erzielen können, weil sie neue Märkte erschließen und in bereits bestehenden Märkten ihren Marktanteil vergrößern. McDonald’s zum Beispiel stellt gegenwärtig massiv auf Digitaltechnik für eine besseres Kundenerlebnis um. Im Technologiesektor gefallen mir die Geschäftsmodelle von Plattformanbietern sehr. Technologieunternehmen, die auf Hardware ausgerichtet und daher tendenziell eher zyklischer Natur sind, habe ich dagegen untergewichtet.


F. Plattformunternehmen unterliegen mittlerweile einer stärkeren staatlichen Kontrolle und Aufsicht. Wie denken Sie darüber?


Joe Fath:
Die stärkere Regulierung großer Plattformunternehmen beobachten wir sehr genau. Das ist eine einmalige Situation, denn bislang wurden diese großen Technologiefirmen gemeinhin als positive Kraft angesehen, von denen vor allem die Verbraucher profitieren. Die mögliche stärkere Regulierung von Amazon.com, Facebook und Alphabet erhöht jedoch das Risiko von Schwankungen und könnte Druck auf die Bewertungen der Unternehmen ausüben. Wir versuchen, das alles möglichst objektiv zu beurteilen. Daher sollten wir Punkte wie ihre Wettbewerbsvorteile und die attraktiven langfristigen Wachstumsaussichten nicht aus den Augen verlieren.


F. Wie steht es um die Initiativen der Politik rund um den Gesundheitssektor?

Mark Finn: Seitens der Politik bläst dem Gesundheitssektor Gegenwind ins Gesicht, etwa in Form von potenziellen Obergrenzen für die Arzneimittelpreise und Initiativen für ein Single-Payer-Modell in der Gesundheitsversorgung. Auf lange Sicht dürfte der Sektor jedoch von langfristig positiven Faktoren profitieren. Dazu zählen etwa die Bevölkerungsalterung, neue Anwendungen für Technologien und bessere Behandlungsmöglichkeiten.
 

Joe Fath: Unsere Allokation in Gesundheitswerten umfasst in erster Linie ausgewählte Unternehmen für Therapeutika und medizinische Geräte wie Intuitive Surgical und Stryker, die auf Technologie setzen und unserer Meinung nach von einer möglichen Verschärfung des Regulierungsumfelds weniger stark betroffen sind. Größere Engagements in den Bereichen Pharma und Biotechnologie meide ich. Das Innovationstempo und das Wachstum haben im Biotechsektor ziemlich stark abgenommen. Die großen Pharmaunternehmen wiederum sind zur Zielscheibe von Initiativen für niedrigere Arzneimittelkosten geworden. Das Engagement in Managed-Care-Unternehmen haben wir auch verringert. Die Gründe sind das erhöhte Risiko negativer Schlagzeilen bis zu den Wahlen im nächsten Jahr, zumal Vorschläge für ein „Medicare für alle“ für diese gewinnorientierten Unternehmen ein existenzielles Risiko darstellen würden.


(Abb. 3) Unternehmensgewinne wachsen langsamer

Quartalsgewinne im S&P 500
Wachstum zum Vorjahr, 31. Dezember 2012 bis 31. März 2020

 

Quelle: FactSet Research Systems Inc. (Siehe Zusätzliche Angaben)


F: Wie beurteilen Sie die Aussichten für die US-Wirtschaft und die Unternehmensgewinne?

Joe Fath: Wir haben nicht solche Exzesse erlebt wie bei der letzten Finanzkrise. Sollte es also zu einer Rezession kommen, dürfte sie relativ normal verlaufen. Das heißt, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) wohl in ein paar Quartalen um jeweils 1% bis 2% sinken könnte. Hier und da fallen die Daten bereits schwächer aus, vor allem im Verkehrssektor und im verarbeitenden Gewerbe. Das Beschäftigungswachstum und die Entwicklung im Wohnimmobiliensektor sehen aber nach wie vor gut aus. Ich denke, das Wachstum wird insgesamt nachlassen. Das Risiko eines stärkeren Konjunkturabschwungs in den USA oder weltweit erscheint aber noch immer gering.
 

Bei einem langsameren Wachstum ist es sehr wichtig, wählerisch zu sein. Generell scheint es einigermaßen sicher zu sein, dass die Gewinne langsamer steigen werden. Die Frage ist, wie sehr sich dies auf die Bewertungskennzahlen des Marktes auswirken wird. Sieht der Markt darüber hinweg oder ist dies ein Signal dafür, dass noch mehr kommt und die Kennzahlen sinken? Die große Unbekannte ist die Präsidentschaftswahl im Jahr 2020. Die Kommentare und Äußerungen der Kandidaten im Wahlkampf könnten durchaus Auswirkungen auf die Stimmung haben und zu Volatilität führen.
 

Mark Finn: Ich rechne auch damit, dass es für das Gewinnwachstum nicht mehr ganz so rosig aussehen wird, vor allem wenn man an die langwierigen Handelsgespräche denkt. Die US-Wirtschaft geht zwar nicht durch die Decke, ist aber in einer ordentlichen Verfassung. Die gute Arbeitsmarktlage und die steigenden Löhne dürften den Einkommen der Verbraucher weiterhin zugutekommen. Das bisherige Wachstumstempo aufrechtzuerhalten könnte allerdings schwierig werden. Eine Rezession zeichnet sich definitiv am Horizont ab, wir wissen nur nicht, wie weit weg sie noch ist. Wenn sich die Lage am Arbeitsmarkt verschlechtert und sich dies negativ auf die Verbraucherkredite auswirkt, dann könnte der Horizont sehr nah sein. Deshalb ist es nötig, eine Strategie zu verfolgen, die eine ausgewogene Positionierung in defensiven und prozyklischen Titeln vorsieht.

Ich denke, das Wachstum wird insgesamt nachlassen. Das Risiko eines stärkeren Konjunkturabschwungs in den USA oder weltweit erscheint aber noch immer gering.
- Joe Fath Portfolio Manager, T. Rowe Price US Growth Stock Strategy

F: Worauf sollten Anleger im aktuellen Umfeld achten?

Mark Finn: Die niedrigen Zinssätze sind für Aktien und alle, die mit der Zeit annehmbare Erträge zielen wollen, nach wie vor vorteilhaft. Ich würde Anlegern, die besorgt sind, dass das Ende des Konjunkturzyklus bevorstehen könnte, nicht unbedingt raten, ihre Aktienpositionen zu verkaufen. Man muss einfach nur eine angemessen ausgewogene Anlagestrategie verfolgen und vielleicht etwas defensiv positioniert sein. In unserer Strategie achten wir sehr sorgfältig auf die Risiken, denen Unternehmen ausgesetzt sind. Auch die Frage, wie sich disruptive Entwicklungen ganz allgemein auf Unternehmen auswirken, beschäftigt uns sehr. Für wertorientierte Anleger ist das wirklich sehr wichtig, denn beim wertorientierten Anlegen ist das Vermeiden von Wertfallen schon fast die halbe Miete.
 

Joe Fath: Als wachstumsorientierte Anleger sind wir für US-Aktien noch immer verhalten optimistisch gestimmt. Die Bewertungen verzeihen Fehler heute allerdings weniger als Anfang 2019.
Die Hauptrisiken – eine Eskalation des Handelskonflikts, ein Konjunkturabschwung, politische Unsicherheit – könnten erneut Volatilität auslösen und die Entwicklung an den Märkten beeinträchtigen. Als aktive Manager müssen wir sehr wählerisch sein und sicherstellen, dass wir in Unternehmen investieren, die gut aufgestellt sind und über ein sehr fähiges Managementteam verfügen, das sie sicher durch recht unruhige Gewässer leiten kann und generell gute Arbeit leistet.


Was uns in der nächsten Zeit beschäftigen wird

Mehrere Faktoren könnten in den nächsten Monaten an den Märkten für eine stärkere Schwankungsanfälligkeit sorgen, insbesondere der schier endlose Handelskonflikt zwischen den USA und China, die angespannte Lage im Persischen Golf und der US-Präsidentschaftswahlkampf. Die wettbewerbsrechtlichen Untersuchungen des US-Justizministeriums gegen führende US-Internetplattform-Anbieter könnten auch für Volatilität sorgen. Als aktive Manager bedenken wir aber stets, dass die Volatilität auch ein Freund des Anlegers sein kann. Wir werden weiterhin nach Unternehmen Ausschau halten, die vom Markt zu Unrecht bestraft wurden, aber über ein solides Geschäftsmodell verfügen und ihren Marktanteil potenziell vergrößern können.
 


Wichtigste Risiken
— Folgende Risiken sind für die in diesen Informationen dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung: Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, können Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Der Fonds unterliegt der für Anlagen in Aktien typischen Volatilität und sein Wert kann stärker schwanken als bei einem Fonds, der in ertragsorientierten Wertpapieren anlegt.


Zusätzliche Angaben

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