INVESTMENT INSIGHTS

Schwellenländer: Vorurteile überwinden

Ernest Yeung , Portfolio Manager

Wichtigste Punkte

  • Manche Anleger sehen in den Schwellenländern weiterhin nur eine Möglichkeit zu kurzfristigen taktischen Allokationen – mit hohen Renditechancen, aber auch erhöhten Risiken und Schwankungen.
  • Unserer Ansicht nach drückt sich darin eine sehr traditionelle, klischeehafte Vorstellung aus, die der heutigen Wirklichkeit der Anlageklasse nicht gerecht wird.
  • In diesem Beitrag erörtern wir einige der gängigen Irrtümer in Bezug auf die Schwellenländer und fragen nach den Chancen, die sich daraus für Anleger ergeben. Eingegangen wird sowohl auf Anleihen als auch auf Aktien.

Nach einem schwierigen Jahr 2018 haben sich die Aktien- und Anleihemärkte der Emerging Markets (kurz EM) im laufenden Jahr deutlich erholt und den Anlegern seit Jahresanfang positive Ergebnisse beschert. Dennoch sehen manche Investoren in den Schwellenländern weiterhin nur eine Möglichkeit zu kurzfristigen taktischen Investments – mit hohen Renditechancen, aber auch erhöhten Risiken und Schwankungen. Wir glauben, dass diese herkömmliche Sichtweise auf die heutige Wirklichkeit der Schwellenländer nicht mehr zutrifft.

In diesem Beitrag erörtern wir einige der gängigen Irrtümer, die bei Anlegern in Bezug auf diese Märkte anzutreffen sind, und richten den Blick auf Chancen, die sich dadurch an den Anleihe- und Aktienmärkten der Emerging Markets eröffnen.


1.  Sollte man die Schwellenländer angesichts der steigenden Marktvolatilität meiden? 

Im Gegensatz zu der verbreiteten Überzeugung, es handele sich um eine volatile Anlageklasse mit vergleichsweise hohem Beta, bieten viele Regionen und Sektoren in den Schwellenländern defensive Anlagemöglichkeiten, die in Phasen der Risikoaversion besser geeignet sind als andere Anlageklassen. Die große Bandbreite der Chancen, die sich an diesen Märkten bieten, ist einer ihrer größten Vorteile. Das soll nicht heißen, dass Volatilität kein Problem darstellt. Vielmehr müssen Anleger bei der Suche nach defensiven Investments gezielt Sektoren und Regionen ausfindig machen, die sich traditionell durch ein vergleichsweise niedriges Beta auszeichnen.

EM-Unternehmensanleihen sind aufgrund ihrer guten Fundamentaldaten ein klarer Kandidat für einen defensiven Sektor. So ähnelt die Performance asiatischer Unternehmensanleihen, die in den letzten Jahren ein beträchtliches Wachstum verzeichnet haben, eher der des Investment-Grade-Segments in den Industrieländern als der Wertentwicklung anderer, volatilerer Sektoren in den Schwellenländern.1

Viele Regionen und Sektoren der Schwellenländer bieten defensive Anlagemöglichkeiten, die in Phasen der Risikoaversion besser geeignet sind als andere Anlageklassen. Die große Bandbreite der Chancen, die sich an diesen Märkten bieten, ist einer ihrer größten Vorteile
- Ben Robins, Portfoliospezialist, T. Rowe Price Emerging Markets Bond Strategy


Bei Aktienanlagen ist einer der größten Irrtümer die Annahme, an den Schwellenmärkten würde sich alles um dynamische, wachstumsstarke Unternehmen drehen. Damit einher geht die Vorstellung, chancenreiche Value-Titel seien an diesen Märkten rar.

Diese Sicht scheinen verschiedene Erhebungen zu bestätigen, aus denen hervorgeht, dass der größte Teil der aktiv verwalteten Anlagegelder, die ins EM-Aktienuniversum fließen, auf Core- und Wachstumsportfolios entfällt. Der Anteil des Value-Segments an der Gesamtsumme entspricht nur einem Bruchteil. Aufgrund dieser starken Ausrichtung auf Core- und Wachstumswerte werden viele Marktbereiche übersehen oder vergessen. Dadurch eröffnen sich Value-Anlegern in den Schwellenländern besonders vielfältige und interessante Chancen.

Angesichts der allgemeinen Konzentration auf Wachstum sind beispielsweise viele Unternehmen der „Old Economy“2 in Vergessenheit geraten. Mit äußerst niedrigen Bewertungen bieten sie ein attraktives Kurspotenzial. Natürlich ist ein niedriger Kurs allein für uns nicht Grund genug, in ein Unternehmen zu investieren. Wir suchen vielmehr nach vergessenen oder wenig gefragten Unternehmen, bei denen wir glauben, dass sie vor grundlegenden Veränderungen stehen und daher günstige Voraussetzungen für eine positive Neubewertung bieten. Dabei kann es sich um einen personellen Wechsel in der Firmenleitung, eine anziehende Konjunktur oder ein unternehmensspezifisches Ereignis handeln, das den Aktienkurs wieder auf ein angemessenes Niveau steigen lässt. Wir streben stets an, Titel auf stark ermäßigtem Niveau zu kaufen, um kräftige Kursgewinne erzielen zu können, wenn die Stimmung wieder dreht.


2.  Bergen Fehlentscheidungen von Notenbanken oder Unternehmen in den Schwellenländern höhere Risiken als anderswo?

An den Anleihemärkten können sich negative Überraschungen, hervorgerufen durch Maßnahmen von Politik oder Notenbanken, auf Anlagen in Schwellen- und Industrieländern gleichermaßen auswirken. Ein aktiver Ansatz kann jedoch helfen, plötzliche Verkaufswellen zu meiden. Dank der Reformen in vielen Schwellenländern ist in den meisten dieser Staaten die Gefahr gebannt, dass schon eine oder zwei falsche Entscheidungen ausreichen, um eine Krise herbeizuführen. Durch Bottom-Up-Research vor Ort können Länder ermittelt werden, die konsequent eine wirtschaftsfreundliche Politik betreiben. So können Risiken durch (geld-) politische Fehlentscheidungen verringert und Staaten gemieden werden, deren Entwicklung in die falsche Richtung geht.

Selbst wenn es in bestimmten Schwellenländern einmal zu größeren Verkaufswellen kommt, sehen wir darin kein systemisches Risiko für die Anlageklasse als Ganze. Beispielsweise beherrschten 2018 die Türkei und Argentinien lange Zeit die Schlagzeilen, da die Börsen innerhalb kurzer Zeit das Vertrauen in die Fähigkeit beziehungsweise Bereitschaft der Entscheidungsträger in den beiden Ländern verloren, ihre Währungen und Staatshaushalte unter Kontrolle zu halten. Die Verkaufswellen, die diese Ereignisse in anderen Schwellenländern durch Ansteckungseffekte auslösten, waren jedoch von relativ kurzer Dauer. Durch solche Abwärtsbewegungen können sich zudem Gelegenheiten eröffnen, gegen den Strom zu schwimmen und auf ermäßigtem Niveau zuzugreifen. In der Vergangenheit haben sich die Schwellenländer immer wieder schnell von Rückschlägen erholt (Abbildung 1).


Abbildung 1: Die Erfahrungen der Vergangenheit lassen eine Erholung von Schwellenländeranleihen erwarten

In der Vergangenheit haben sich EM-Anleihen schnell von Rückschlägen erholt.
Stand: 30. Juni 2019

 

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
Die Darstellung bezieht sich auf den J.P Morgan EMBI Global Index.
Quelle: J. P. Morgan (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“).


 


Bei Schwellenländeraktien sind die klaren Anzeichen für ein disziplinierteres Management und effektivere Entscheidungsprozesse einer der Faktoren, die uns zu einer positiven längerfristigen Einschätzung veranlassen. Die Unternehmen erwirtschaften deutlich höhere freie Cashflows als in früheren Jahren, seit die Firmenleitungen Ausgaben- und anderen Kapitalallokationsentscheidungen mehr Beachtung widmen. Vor diesem Hintergrund sind die Gewinnmargen gestiegen und wir sind zuversichtlich, dass EM-Unternehmen zunehmend in der Lage sein werden, ein höheres Gewinnwachstum zu erzielen und bessere Erträge für die Aktionäre zu erwirtschaften.

Dank der gestiegenen Disziplin sind die Investitionsausgaben im Verhältnis zum Umsatz auf den niedrigsten Stand seit über zehn Jahren gesunken (Abbildung 2). Nach vielen mageren Jahren könnte jedoch ein Wiederanstieg der Investitionsausgaben erhebliche Auswirkungen haben – von der Schaffung von Arbeitsplätzen über eine Belebung des Kreditwachstums bis hin zu steigenden Löhnen. Bei den stärker wachstumsorientierten Unternehmen ist die Zunahme der Investitionstätigkeit bereits erkennbar, und eine Ausweitung der erwarteten Erholung könnte für kräftige Impulse sorgen. Dadurch sollten die Bewertungen zahlreicher Unternehmen im EM-Universum Auftrieb erhalten.


Angesichts des voraussichtlichen Anstiegs der Unternehmensausgaben bevorzugen wir derzeit unter anderem den Finanzsektor. Banken dürften zum Beispiel spürbar von der erwarteten Belebung der Kreditaufnahme/-vergabe profitieren. Nachdem der Sektor von den Anlegern schon seit Längerem links liegen gelassen wird, bewegen sich die Bewertungen von Finanzunternehmen zurzeit deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt.

Für interessant halten wir beispielsweise einige südafrikanische Finanzwerte. Viele dieser Unternehmen sind zuletzt wenig beachtet worden, verfügen jedoch über solide Bilanzen, sind bei der Lösung des Problems der notleidenden Kredite gut vorangekommen und schütten attraktive Dividenden aus. Zudem profitieren sie von der wirtschaftlichen Erholung Südafrikas und sind stark in anderen afrikanischen Staaten engagiert.


3.  Lassen Anlagen in Schwellenländern auch bei trüberen Aussichten für die Weltwirtschaft eine gute Performance erwarten?

Schwellenländeranleihen haben in den letzten Jahren stark an Bedeutung gewonnen, und Anleger können heute in dem Segment unter sehr unterschiedlichen globalen wirtschaftlichen Bedingungen vielfältige Anlagemöglichkeiten finden. Wir stimmen zwar zu, dass hohe Wachstumsraten für die Schwellenländer wichtig sind, sehen allerdings verschiedene Gründe, die eine optimistische Haltung rechtfertigen.
 

  • Das Wirtschaftswachstum ist in vielen Schwellenländern positiv und schafft somit günstige Rahmenbedingungen. Die Anleger sollten sich von der Vorstellung lösen, die Emerging Markets seien ein einheitliches Gebilde. Vielmehr sollten sie einzelne Regionen und Branchen in Ruhe getrennt auf attraktive Investments hin analysieren.
  • In einigen Schwellenländern stärkt eine aufstrebende Mittelschicht das Wachstum der Binnennachfrage. Bei Anlagen in diesen Staaten geht es infolgedessen nicht mehr lediglich um einen von der Konjunkturentwicklung in den Industrieländern beziehungsweise in China abhängigen Exportsektor. Mittlerweile ist das Volumen des Handels der Schwellenländer untereinander größer als das ihres Handels mit den Industrieländern.
  • Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sind in solider Verfassung. Das fundamentale Umfeld für die Firmen ist immer noch günstig, wenngleich 2018 ein schwieriges Jahr war. Die Ausfallrate bei EM-Unternehmen befindet sich auf einem zyklischen Tiefstand. Die Verschuldung der Emittenten ist relativ gering, Laufzeiten von Anleihen konnten verlängert und in den Bilanzen konnten Kapitalpuffer aufgebaut werden.
  • Die schwächelnde Konjunktur in wichtigen Industrieländern könnte sich ebenfalls als positiver Faktor erweisen, da die Notenbanken darauf offenbar mit einem Umschwenken zu einer expansiveren Geldpolitik reagieren. Der Kurswechsel der Notenbanken könnte die Renditen in den wichtigsten Industrieländern niedrig halten, was EM-Anlagen zusätzliche Unterstützung verschaffen würde.
Disziplin bei den Investitionen dürfte maßgeblich zur nächsten Phase des Wachstums in den Schwellenländern beitragen – wir erwarten, dass sich die Unternehmen weiter um einen noch zweckmäßigeren Kapitaleinsatz und bessere Cashflows bemühen werden.
- Ernest Yeung, Portfoliomanager, T. Rowe Price Emerging Markets Value Equity Strategy

Abbildung 2: Erholung der Investitionsausgaben könnte Bewertungen steigen lassen
Investitionsausgaben von EM-Unternehmen im Verhältnis zum Umsatz (%).
Stand 31. März 2019

 

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.
Quelle: MSCI via FactSet (siehe Abschnitt „Zusätzliche Informationen“).


 

Die Aussichten für Schwellenländeraktien beurteilen wir ebenfalls weiterhin positiv. Der Konjunkturzyklus ist in den Emerging Markets weniger weit fortgeschritten als in den Industrieländern, und somit besteht noch Spielraum für weiteres Wachstum. Disziplin bei den Investitionen dürfte maßgeblich zur nächsten Phase des Wachstums in den Schwellenländern beitragen – wir erwarten, dass sich die Unternehmen weiter um einen noch zweckmäßigeren Kapitaleinsatz und bessere Cashflows bemühen werden. In China erwarten wir trotz aller Sorgen über den Handelskonflikt und die schwächere Konjunktur keine harte Landung der Wirtschaft.

Vor diesem Hintergrund lassen sich gute Anlagechancen finden, die von anderen übersehen werden. Ein attraktives Potenzial bieten aus unserer Sicht beispielsweise viele Staatsunternehmen in Schwellenländern. Internationale Anleger haben meist ein sehr negatives Bild von diesen Akteuren. Verantwortlich für ihren schlechten Ruf ist jedoch eine kleine Gruppe äußerst schlecht geführter Unternehmen, über die in den Medien groß berichtet wurde. Die Realität sieht so aus, dass es in allen Schwellenländern staatliche Firmen gibt, unter denen sich durchaus qualitativ gute, aber wegen des geringen Anlegerinteresses niedrig bewertete Titel finden lassen.


So gilt beispielsweise Sberbank (befindet sich im Besitz der russischen Zentralbank) als eine der qualitativ besten, modernsten Banken im EM-Universum. Auch chinesische Staatsbetriebe erleben zurzeit tiefgreifende Veränderungen. Peking hat nicht nur für den Abbau von Überkapazitäten in der Industrie gesorgt, was vielen staatlichen Unternehmen höhere Gewinne beschert hat, sondern unternimmt auch deutliche Anstrengungen, damit diese Betriebe aktionärsfreundlicher werden – einige große Staatsunternehmen schütten sogar Sonderdividenden aus, was früher nur sehr selten vorkam. Viele staatliche Unternehmen in China geben als Leistungsanreize für ihr Führungspersonal überdies wieder Aktienoptionen aus, was als erfreuliches Signal zu werten ist.

Insgesamt sind wir daher zuversichtlich, dass die Schwellenländer viele der verbreiteten Missverständnisse und Sorgen in Bezug auf die Anlageklasse aus der Welt schaffen werden. Dank des Wachstums und der Vielfalt bieten sich unter den verschiedensten Marktbedingungen zahlreiche attraktive Anlagemöglichkeiten. Zudem haben aktive Anleger auf Grund der Informationsasymmetrie in den Emerging Markets bessere Chancen, Bewertungsanomalien ausfindig zu machen. Wir widmen unsere Kraft unbeirrt der Suche nach solchen von anderen Anlegern oft übersehenen oder nicht beachteten Titeln. Die Kursrally in den Schwellenländern zu Jahresbeginn hat uns unterdessen nicht überrascht. Darin spiegelt sich unseres Erachtens die solide fundamentale Unterstützung für die Anlageklasse wider.


WAS ALS NÄCHSTES WICHTIG IST

Nach der kräftigen Erholung der Anleihe- und Aktienmärkte der Schwellenländer im ersten Halbjahr 2019 besteht weiter das Risiko einer Gegenbewegung, zumal die Marktvolatilität zuletzt gestiegen ist. Die fundamentalen Rahmenbedingungen sind in den Emerging Markets sowohl für Anleihen als auch für Aktien immer noch insgesamt günstig, und wir achten weiter sehr genau auf Anzeichen einer möglichen Verschlechterung.


1 Asiatische Anleihen (IG): JPM JACI Diversified, Z-Spread; US-Anleihen (IG): Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Corporate Investment Grade Index, OBS; Euro-Anleihen (IG): Bloomberg Barclays Euro Aggregate Index, OBS.

2 „Old Economy“-Branchen: Immobilien, Baustoffe, Kohle, Metalle und Bergbau, Versicherungen, Haushalts- und Pflegeprodukte, Transport, Versorger, Mischkonzerne, Banken, Maschinenbau, Nahrungsmittel, Getränke und Tabak, Chemie, Elektroausrüstungen, diversifizierte Finanzdienstleister, Bau- und Ingenieursdienstleistungen, Telekommunikation, Öl und Gas.

3  „New Economy“-Branchen: verbrauchernahe Dienstleistungen, Autoindustrie, Internet, Technologie-Hardware, Pharmazeutik, langlebige Konsumgüter, Gesundheit, Halbleiter.


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