INVESTMENT INSIGHTS

China: Das bevorstehende Ende der Liquiditätsspritzen

Samy Muaddi , Portfolio Manager

Die Finanzmärkte haben zehn Jahre lang vom «China-Put» profitiert – von der Stimulierung des globalen Konjunkturzyklus durch die Liquiditätsspritzen der chinesischen Notenbank. Dabei schien es, als könne diese außergewöhnliche Situation unendlich verlängert werden. Doch diese Einschätzung scheint mir unrealistisch. Vielmehr glaube ich, dass wir gerade vor einem Wendepunkt stehen, was die Bereitschaft und Fähigkeit der chinesischen Notenbank angeht, die Wirtschaft immer weiter anzukurbeln. Sollte ich Recht behalten, dann hätte dies nicht nur für chinesische Unternehmensanleihen weitreichende Konsequenzen. Seit der globalen Finanzkrise wurde jede vom «Reflationshandel» geprägte Phase von einer expansiven chinesischen Geldpolitik ausgelöst oder begleitet (Abbildung 1).


Abbildung 1

Der globale Reflationshandel geht üblicherweise mit einer expansiven chinesischen Geldpolitik einher

 

Der globale Reflationshandel geht üblicherweise mit einer expansiven chinesischen Geldpolitik einher

 

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. 
Stand: 31. Juli 2019 
Quelle: Bloomberg Finance LP


Ich habe 2013, also in dem Jahr, in dem die Ängste vor Geisterstädten und Immobilienblasen die Schlagzeilen dominierten, zusammen mit Chris Kushlis die Risiken des chinesischen Finanzsystems genau analysiert. Damals kamen wir zu dem Schluss, dass weiterhin Spielraum für Kreditwachstum bestand. Dementsprechend habe ich in den darauffolgenden sechs Jahren eine Risikobudgetierung vorgenommen, die auf der Annahme weiterer Liquiditätsspritzen durch die chinesische Notenbank basierte. Zudem haben wir hohe Gewinne beispielsweise dadurch realisiert, dass wir im chinesischen Immobilienbereich gegen den Markt investierten. Denn die Renditen sanken von rund 12% auf etwa 6%.
 

Heute kann man ohne Übertreibung feststellen, dass China die größte Kreditausweitung seit Ausbruch der globalen Finanzkrise vorgenommen hat: Das Volumen der ausstehenden Kredite beträgt heute etwa 220 Billionen Renminbi (32 Billionen US-Dollar). Um diese gewaltige Summe einzuordnen, muss man sich vor Augen halten, dass das 240% des chinesischen und 40% des globalen BIP sind. Kreditbestand und -vergabe sind heute auf einem bislang undenkbar hohen Niveau (siehe Abbildung 2). Nun gehen China schlichtweg die finanziellen Mittel aus, um diese Art von Liquiditätsspritzen weiter zu finanzieren.


Abbildung 2

Neukredite im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt: Heute und während der Asienkrise

Neukredite im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt: Heute und während der Asienkrise

 

Stand: 10. Juli 2019 
*TSF (Total Social Financing) stellt eine allgemeine Kennzahl für das Liquiditäts- und Kreditvolumen der chinesischen Wirtschaft dar. 
Quelle: Weltentwicklungsindikatoren der Weltbank und Datenanalysen von T. Rowe Price


Ob die chinesischen Währungshüter die Stimulation tatsächlich beenden, hängt vor allem von zwei Dingen ab: ob sie bereit sind, ihren expansiven Kurs fortzuführen – und ob sie dazu in der Lage sind. Um darzulegen, inwiefern China bereit ist, den Reflationshandel weiter zu stützen, müsste ich einen langen Exkurs in die globale Machtpolitik machen, weshalb ich mich zunächst auf die Frage beschränke, ob China dazu in der Lage ist. Und dazu muss man sich die ökonomischen Merkmale des einzigartigen chinesischen Entwicklungsmodells vor Augen halten.
 

Chinas Wirtschaftsmodell folgt den erfolgreichen staatskapitalistischen Entwicklungsmodellen aus Japan, Korea und Taiwan. Wenngleich es einige Muster gibt, die wir an früheren zyklischen Entwicklungen ablesen könnten, muss man die Besonderheiten des beispiellosen chinesischen Aufschwungs zu berücksichtigen. Die Fähigkeit Chinas, weiter Liquidität in die Wirtschaft zu pumpen, wird durch folgende Faktoren beeinträchtigt: 


Ineffiziente Kreditvergabe:
Aufgrund des fortgeschrittenen Konjunkturzyklus sinkt der Beitrag, den eine weitere Kreditvergabe zum BIP leisten kann. So ist das Verhältnis zwischen Kreditaufnahme und Bruttoinlandsprodukt in China von einem Höchstwert von 1,1 im Jahr 2005 bis Ende 2018 auf unter 0,4 gesunken.  Zwar hat sich dieser Abwärtstrend von 2005 bis 2018 aufgrund der Zurückdrängung des Schattenbankensektors – der zu einer doppelten oder dreifachen Zählung des Umlaufgeldes geführt hatte – verlangsamt. Zugleich sind jedoch die chinesischen BIP-Zahlen bekanntermaßen um etwa 170 Basispunkte pro Jahr zu hoch angesetzt1. In der sinkenden Krediteffizienz spiegelt sich zudem – trotz einiger vorübergehender Phasen, in denen Reformen umgesetzt wurden – eine zugleich sinkende Investitionseffizienz der Staatsbetriebe wider. Im Ergebnis kommen wir zu dem Schluss, dass die Vorteile weiterer Liquiditätsspritzen dadurch zunichtegemacht werden könnten, dass sie das Problem der notleidenden Kredite weiter verschärfen würden.


Eingeschränkte Finanzierungsmittel:
Nach zehn Jahren, in denen China Liquidität in die Wirtschaft gepumpt hat, steht das Land vor einem Finanzierungsengpass. Dies betrifft mehr oder weniger alle Banken, die nicht zu den «Big Four» zählen, was sich unter anderem an den jüngsten Pleiten kleinerer Institute zeigt. Indes haben Kapitalkontrollen (eine Form der finanziellen Repression) und eine Sparquote von mehr als 40% zu einem nie dagewesenen Wachstum der inländischen Geldmenge geführt. Bisher gelang es China, durch eine beispiellose Liquiditätskontrolle einen beispiellosen Kreditzyklus am Laufen zu halten. Dieser Aspekt wird jedoch von den meisten westlichen Beobachtern übersehen, indem sie lediglich auf die Aktiv-, aber nicht auf die Passivseite schauen. Denn das Verhältnis zwischen Krediten und Einlagen im Bankensystem ist deutlich gestiegen und liegt – wenn man den Schattenbanksektor mitberücksichtigt – heute bei über 110%. (Historisch gesehen blieb ein Verhältnis von 110% bis 120% ohne negative Auswirkungen auf die Bankensysteme, während bei höheren Quoten die Risiken schnell zunehmen.) Inzwischen werden die Schattenbanken stärker reguliert, sodass sich das Verhältnis zwischen Krediten und Einlagen seit 2017 kaum noch verändert, wenn man den Schattenbanksektor mit einbezieht.  Dennoch ist Chinas Finanzierungsstabilität seit 2013 deutlich gesunken.


Externe Puffer sind nicht mehr ausreichend.
Es ist gut dokumentiert, dass Chinas Leistungsbilanzüberschuss zurückgegangen ist (von einem Höchststand von 4% des BIP im Jahr 2010 auf heute 0% bis 2%) und zwangsläufig in einem Defizit münden wird. Das ist im Übrigen auch der Grund dafür, dass das Land die inländischen Aktien- und Anleihemärkte für ausländische Investoren geöffnet hat. Mit einer fragileren Zahlungsbilanz stellt sich jedoch auch die Frage, wie es um die Währungsreserven des Landes steht. Darüber gibt beispielsweise die Kennzahl des IWF zur Angemessenheit der Währungsreserven Auskunft, die den gewichteten Durchschnitt der Devisenreserven im Verhältnis zu der weit gefassten Geldmenge, den Exporten, den kurzfristigen Schulden und anderen Verbindlichkeiten darstellt. Während der IWF einen Wert von 100% bis 150% für angemessen hält, sind die chinesischen Reserven seit ihrem Hoch von 200% im Jahr 2009 auf derzeit rund 80% gesunken. 
 

Demnach sind die Puffer nach mehreren Jahren, in denen die chinesischen Währungsreserven den Bedarf locker deckten, mittlerweile stark geschrumpft. Die Ausweitung der Geldmenge seit 2008 hat die Angemessenheit der Währungsreserven verschlechtert (Abbildung 3).
 

Die Tatsache, dass chinesische Anleihen vor allem in Lokalwährung emittiert werden, die weitgehend geschlossene Kapitalbilanz des Landes sowie das Soft-Peg-Wechselkurssystem könnten zwar die Angemessenheit der chinesischen Gesamtreserven etwas verbessern. Allerdings bleibt das Fazit dasselbe: Im Vergleich zu früheren Phasen der expansiven Geldpolitik ist China aufgrund der schlechteren Zahlungsbilanz und der geringeren Währungsreserven heute weniger flexibel als früher.


Abbildung 3

Chinas Währungsreserven

 

Chinas Währungsreserven

Stand: 31. Juli 2019
Quelle: Haver Analytics

 

 

Schlussfolgerung

Ein schnell steigendes Verhältnis zwischen Kreditvolumen und BIP erhöht das Krisenrisiko, wenngleich es historische Beispiele für Länder gibt, die einen Crash dennoch vermeiden konnten. So haben beispielsweise Japan, Malaysia, Thailand und Indien trotz starkem Kreditwachstum keine harte Landung erlebt. China weist zwar bestimmte Ähnlichkeiten mit diesen Ländern auf – jedoch folgte bislang auf einen derartigen Kreditboom auch immer eine langjährige Wachstumsstagnation2. So sehr Chinas Aufschwung Ähnlichkeiten mit der Entwicklung Japans aufweist, so sehr lassen sich auch Parallelen beim Abschwung erkennen. Chinas Fähigkeiten, weitere Liquidität in die Wirtschaft zu pumpen, sind mittlerweile gesunken. Vor dem aktuellen Hintergrund, in dem die Großmächte mit allen Mitteln um die Vormachtstellung kämpfen, kommt es vor allem aber darauf an, ob China bereit dazu ist.  Sofern die Notenbank weitere Stützungsmaßnahmen ergreift, wird der Reflationshandel aufgrund des enormen Volumens früherer Liquiditätsspritzen voraussichtlich weniger effizient sein als in der Vergangenheit. China kann die Geldpolitik zwar genug lockern, um die eigene Wirtschaft anzukurbeln – aber nicht mehr, wie in den letzten zehn Jahren, um einen globalen Reflationshandel zu finanzieren. 
 

In welchen Punkten könnten sich meine Schlussfolgerungen als falsch erweisen? Eine positive Überraschung könnte darin bestehen, dass die Notenbank tatsächlich weitere kurzfristige Stützungsmaßnahmen ergreift. Die chinesischen Entscheidungsträger haben zuletzt mit viel Geschick dafür gesorgt, dass die Erwartung der Anleger für weitere Liquiditätsspritzen gesunken ist. Daher würde ich schnell dumm dastehen, wenn das Kredit- und Liquiditätsvolumen in den kommenden Monaten doch wieder steigen sollte.  Damit würde die Notenbank allerdings ihr letztes Pulver verschießen und riskieren, dass die vorstehend erläuterten Wechselwirkungen eintreten. Seit Februar 2019 experimentiert die Regierung verstärkt mit anderen Möglichkeiten zur Ankurbelung der heimischen Wirtschaft – so etwa mit steuerpolitischen oder aufsichtsrechtlichen Maßnahmen.

 

Ein negatives Szenario bestünde darin, dass China einen Crash erlebt. Eine der wichtigsten Gleichungen in den Schwellenländern lautet:  Störanfälligkeit + Katalysator = Krise. Die Störanfälligkeit ist bekannt – jedoch fehlte bislang ein Katalysator. Ein Blick über den Tellerrand zeigt eine kleine, aber steigende Wahrscheinlichkeit, dass die US-Regierung über das Amt zur Kontrolle ausländischer Vermögenswerte (Office of Foreign Assets Control, OFAC) Sanktionen gegen (staatliche, technologische oder militärische) chinesische Unternehmen verhängt. Präsident Trump setzt OFAC-Sanktionen wesentlich aggressiver ein als alle seine Vorgänger (vor allem gegen Russland, Venezuela, Türkei).  Wenngleich ich mir darüber im Klaren bin, dass sich das Wort «Sanktionen» für mache wie ein dramatisches Eskalationsszenario anhören mag, so gebe ich zu bedenken, dass auch die Einführung von Strafzöllen bislang als Extremrisiko galt.
 

Schließlich lautet die Überschrift meines Beitrags bewusst «Das bevorstehende Ende der Liquiditätsspritzen». Als Portfoliomanager weiß ich sehr genau, dass es für unsere Kunden einen entscheidenden Unterschied macht, ob dieses Ende in zwei Monaten oder in zwei Jahren bevorsteht. Dennoch habe ich während meiner Tätigkeit in der Branche immer wieder festgestellt, wie wichtig ist, unsere Investmentthesen zu dokumentieren – bevor wir uns mit dem «Wann?» beschäftigen.

 

1Basierend auf der Auswertung von Wirtschaftsdaten auf Provinzebene durch die Brookings Institution in „A Forensic Examination of China’s National Accounts, BPEA Conference Drafts“, 7.-8. März 2019

2Beispielsweise hat Vietnam in den letzten Jahrzehnten einen Kreditboom erlebt, ohne in eine Bankenkrise zu rutschen. Dennoch stand das Bankensystem des Landes vor erheblichen Herausforderungen, nicht zuletzt durch den massiven Anstieg notleidender Kredite. 

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