INVESTMENT INSIGHTS

Japans Banken sind niedrig bewertet – aber aus gutem Grund

Archibald Ciganer , Portfolio Manager
DIE WICHTIGSTEN PUNKTE
  • Nachdem Aktien Ende 2018 weltweit massiv unter Druck standen, bewegen sich die Bewertungen japanischer Banken derzeit auf dem niedrigsten Niveau seit über zehn Jahren.

  • Der japanische Bankensektor ist indessen weiterhin mit zahlreichen Herausforderungen konfrontiert – was sich in den aktuellen Bewertungen entsprechend widerspiegelt.

  • In Japan drängen sich die Anbieter im Bankensektor so dicht wie in kaum einem anderen Land der Welt. Angesichts des scharfen Wettbewerbs stehen die Gewinnmargen ständig unter Druck.

Die Bewertungen der japanischen Banken bewegen sich derzeit auf dem niedrigsten Stand seit über zehn Jahren, sodass der Sektor für wertorientierte Anleger nun wieder attraktiv wird. Bankaktien erscheinen billig, doch das ist seit vielen Jahren der Fall – und unserer Ansicht nach gibt es dafür gute Gründe.

Für wertorientierte Anleger scheint die Anlagethese klar zu sein. Angesichts der aktuell niedrigen Bewertungen könnte sich eine Verbesserung des Zinsumfelds in Japan überdurchschnittlich stark auf die Kurse von Bankaktien auswirken. Dieses Argument ist nicht von der Hand zu weisen, doch höhere Zinsen allein genügen nicht, um die langfristigen Probleme zu überwinden, die den Sektor noch immer belasten und zu denen neben einer Übersättigung auch die negative demografische Entwicklung zählt.

Ausblick für Gewinne/Rentabilität schwach

Die extrem lockere Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ) hat ein Umfeld geschaffen, in dem es für Banken sehr schwierig ist, Geld zu verdienen. Die Kombination aus quantitativer Lockerung und Negativzinsen hat die Gewinne der japanischen Banken massiv reduziert.
 

Geschäftsbanken verdienen ihr Geld traditionell mit den Zinsen, die sie durch Kredite an Kunden einnehmen beziehungsweise die ihnen aus der kurzfristigen Anlage von Barreserven zufließen. Seit 2013 hat das BoJ-Programm zur quantitativen Lockerung, in dessen Rahmen große Mengen von Staatsanleihen am freien Markt gekauft wurden, die langfristigen Anleiherenditen gedrückt. Die Folge für Banken war ein stetiger Rückgang des Gewinns aus dem Kreditgeschäft. Fällig werdende Anleihen wurden durch neue Papiere mit immer niedrigeren Renditen ersetzt. Dadurch sind auch die Zinsen, die Banken für Kredite an Kunden verlangen können, stetig gesunken. Die schwächere Nachfrage nach neuen Krediten durch Unternehmen, die selbst auf dicken Liquiditätspolstern sitzen, und die alternde Bevölkerung haben den negativen Trend bei den Gewinnen noch verstärkt.

 

(Abb. 1) Gewinne japanischer Banken weiter unter Druck

Stand: Dezember 2017.


Quelle: Federal Reserve Economic Data, Economic Research Division, Jahresdaten, nicht saisonbereinigt.

Nettozinseinnahmen der Banken im Verhältnis zu den gesamten verzinslichen Aktiva.


Die Banken mussten im Januar 2016 einen weiteren schweren Schlag hinnehmen, als die BoJ ihre Negativzinspolitik einläutete. Für die Geldinstitute hatte dies zur Folge, dass sie für kurzfristige Einlagen bei der Zentralbank Zinsen zahlen mussten. Diese Maßnahme sollte den Konsum stimulieren und die Inflation ankurbeln, hat jedoch auch die Gewinne der Banken weiter geschmälert, da mit den Barreserven praktisch keine Erträge mehr zu erzielen sind. Vor diesem Hintergrund erscheinen die Gewinnaussichten für den Sektor schwach, und es spricht wenig dafür, dass sich dies bald ändern wird.

Ein höchst wettbewerbsintensives Umfeld

In Japans Bankensektor drängen sich so viele Anbieter wie in kaum einem anderen Land der Welt. Die Zahl der Bankfilialen je 100.000 Einwohner (inklusive Postfilialen, die auch Bankdienstleistungen anbieten) liegt bei 34,0, der weltweite Durchschnitt indes bei 12,2.2 In dicht besiedelten Gebieten ist die Vielzahl der Optionen besonders sichtbar, sodass Kunden eine breite Auswahl haben. Aufgrund dieses Wettbewerbsumfelds ist ein kontinuierlicher Rückgang der Gewinnmargen zu beobachten.

... Die schwächere Nachfrage nach neuen Krediten durch Unternehmen, die selbst auf dicken Liquiditätspolstern sitzen, und die alternde Bevölkerung haben den negativen Trend bei den Gewinnen noch verstärkt.
- Archibald Ciganer Portfoliomanager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Auch wenn sich die Zinssituation tatsächlich verbessern sollte, wird der positive Effekt auf die Gewinne der Banken durch den scharfen Wettbewerb stark abgeschwächt. Die große Zahl von Bankfilialen ist ein strukturelles Problem, das die Umsätze und Gewinne weiter belasten wird, bis es zu einer spürbaren Konsolidierung in dem Sektor kommt.

Demografischer Wandel

Vor besonders großen Problemen stehen Japans zahlreiche Regionalbanken. Diese kleinen und mittelgroßen Banken bedienen in erster Linie die Bevölkerung in weniger dicht besiedelten Regionen außerhalb der großen Städte. Ihr Kerngeschäft ist die Kreditvergabe an lokale Kunden, sodass sie unter dem negativen Zinsumfeld stark gelitten haben. Die Regionalbanken verzeichneten in den letzten Jahren einen stetigen Rückgang der Gewinne, und viele schreiben rote Zahlen oder müssen jedenfalls zusehen, wie ihre Margen gegen null tendieren.
 

Außerdem schrumpft und altert die Bevölkerung in Japans ländlichen Gebieten und Vorstadtregionen. Die Regionalbanken sind diesen strukturellen Trends unmittelbar ausgesetzt, sodass die Möglichkeiten, ihre Kreditportfolios zu vergrößern, für sie immer geringer werden. Dieser Druck hat einige Regionalbanken bereits veranlasst zu fusionieren, um sich in dem immer schwierigeren Umfeld besser gegenüber der Konkurrenz zu behaupten. Das ist zwar eine positive Entwicklung, doch die Konsolidierung in der Branche müsste noch wesentlich mehr Fahrt aufnehmen, damit ein deutlicher positiver Effekt spürbar würde.
 

Andere Regionalbanken, denen es nicht gelingt, ihre Kreditbestände zu erhöhen, wenden sich unterdessen risikoreicheren Anlagen sowie neuen Geschäftsfeldern zu, etwa dem Wertpapierhandel oder auch Fusionen und Übernahmen, um höhere Erlöse zu erzielen. Da es in diesen Bereichen möglicherweise an Know-how und Erfahrung mangelt, könnte sich der japanische Finanzsektor dadurch neuen Risiken aussetzen.

Kreuzbeteiligungen

Japans Geschichte der Unternehmensverflechtungen und Kreuzbeteiligungen spielt ebenfalls eine Rolle. In den letzten zehn Jahren haben die Kreuzbeteiligungen von Unternehmen dank verbesserter Governance-Standards zweifellos abgenommen. Die allmähliche Auflösung dieser komplexen Verflechtungen hat dazu beigetragen, dass ausländische Investitionen ins Land geflossen sind und japanische Aktien in den vergangenen Jahren gestiegen sind.
 

Dennoch bleiben hohe wechselseitige Beteiligungen der Unternehmen ein wesentliches Merkmal des japanischen Aktienmarkts. Nirgendwo sonst ist dies deutlicher sichtbar als im Bankensektor. Die Unternehmen vertrauen darauf, dass Kreditgeber als freundlich gesonnene Aktionäre die Finanzierung sicherstellen, Übernahmeversuche vereiteln und mitwirken, wenn es um die Abwehr von Investoren gilt, die höhere Ansprüche stellen.

... schrumpft und altert die Bevölkerung in Japans ländlichen Gebieten und Vorstadtregionen. Die Regionalbanken sind diesen strukturellen Trends unmittelbar ausgesetzt, sodass die Möglichkeiten, ihre Kreditportfolios zu vergrößern, für sie immer geringer werden.
- Archibald Ciganer Portfoliomanager, T. Rowe Price Japan Equity Strategy

Das Phänomen der Kreuzbeteiligungen ist bei Japans Großbanken besonders ausgeprägt, doch auch viele mittelgroße und kleinere Geldinstitute unterhalten ähnliche Beziehungen zu Unternehmen. Diese oft intransparenten Bündnisse sind das Gegenteil einer "progressiven Governance", sie fördern die Sorglosigkeit von Unternehmensführungen und verwässern die Rechenschaftspflicht gegenüber Minderheitsaktionären.
 

Kurzum, das Umfeld in Japans Bankensektor bleibt schwierig. Die lockere Geldpolitik, Negativzinsen, der scharfe Wettbewerb und das strukturell schwache Kreditwachstum haben allesamt einen negativen Einfluss auf die Gewinne. Um höhere Erträge zu erzielen, bemühen sich einige Banken um eine stärkere Diversifikation und gehen in neue Geschäftsfelder und Regionen, was wiederum zu höheren Kreditrisiken führen könnte.
 

Wie kürzlich in einem anderen Beitrag erläutert, beurteilen wir die Aussichten für den japanischen Aktienmarkt nach wie vor zuversichtlich. Die sehr realen strukturellen Verbesserungen in der Wirtschaft und am Aktienmarkt spiegeln sich bereits in den Erträgen der Unternehmen wider, und dies ist ein langfristig positiver Trend. Die Meidung strukturell schwacher Segmente bleibt dennoch überaus wichtig, was für einen aktiven Investmentansatz spricht. In diesem Sinne sind wir optimistisch, dass wir auch künftig erstklassige japanische Unternehmen mit hohem Gewinnsteigerungspotenzial und der Chance auf eine langfristige Outperformance finden können.


2
Quellen: Weltbank und Internationaler Währungsfonds. Geschäftsbankfilialen je 100.000 Erwachsene. Stand: Dezember 2017 (letzte verfügbare Daten).


TOPIX—Tokyo Stock Exchange, Inc.

 

201903-768687

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