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Wenige Chancen in einem wachstumsschwachen Marokko

Oliver Bell , Portfolio Manager

Argentinien und Kuwait, die beiden Länder mit der größten Gewichtung im MSCI Frontier Markets Index, sollen im Laufe der nächsten zwei Jahre in die Emerging-Markets-Benchmark wechseln. Falls diese Heraufstufungen wie geplant erfolgen, erhöht sich die Gewichtung Marokkos im Frontier Markets Index auf 11,2%1, wodurch das nordafrikanische Land zur zweitgrößten Indexkomponente im Frontier-Universum aufsteigen würde.
 

Bisher fiel es uns schwer, überzeugende Anlageideen in Marokko ausfindig zu machen, da die Wachstumsraten gering und die Bewertungen hoch sind. Nur wenige Unternehmen veröffentlichen ihre Ergebnisse regelmäßig auf Englisch oder verfügen über funktionierende Investor-Relations-Abteilungen – und noch weniger nehmen sich die Zeit, um bei einem Besuch in London um Investoren zu werben.
 

Vor diesem Hintergrund haben unsere Frontier-Markets-Analysten Seun Oyegunle und Mark Lawrence kürzlich Marokko besucht, um sich vor Ort ein Bild von diesem Land zu machen und potenzielle Anlagemöglichkeiten erneut zu überprüfen. Der Besuch im Oktober stand im Zeichen einer Konferenz, bei der Seun Oyegunle und Mark Lawrence mit Vertretern wichtiger börsennotierter Unternehmen sprechen konnten.

  • Im Vergleich zu einem durchschnittlichen arabischen Land weist Marokko einige Unterschiede auf. Aufgrund seiner geografischen Lage unterhält das Land traditionell enge Verbindungen zu Europa und koppelt seine Währung an den Euro, während seine Nachbarländer meist die Anbindung an den US-Dollar vorziehen.

  • Die marokkanische Wirtschaft hat unter den Nachwirkungen des Arabischen Frühlings stark gelitten. Inzwischen verringern sich die Haushaltsdefizite jedoch, da die Regierung von Infrastrukturausgaben zu einer Förderung des Exportwachstums übergegangen ist. Zu den wichtigsten Exportgütern zählen Phosphate, Textilien und elektrische Komponenten.

  • Der private Konsum, ein wichtiger Impulsgeber der Wirtschaft, steht derzeit unter Druck – der allmähliche Abbau von Subventionen und die Bemühungen der Regierung, die Import- und Exportpreise in ein neues Gleichgewicht zu bringen, forderten ihren Tribut. Diese Situation wird unserer Ansicht nach einige Zeit andauern.

  • Die interessantesten Gespräche führten wir mit Vertretern ausgewählter Exporteure und Konsumgüterhersteller, die für die Gewinnung weiterer Marktanteile gut positioniert sind.
     
Die Regierung konzentriert sich weiter darauf, die ausländischen Direktinvestitionen in exportorientierten Sektoren zu fördern. Wenn diese Politik erfolgreich ist, könnte sie Arbeitsplätze für die hochqualifizierte und kostengünstige Erwerbsbevölkerung des Landes schaffen.

Marokko ist seit mehr als 1300 Jahren eine Monarchie. Der Arabische Frühling hat die Wirtschaft zwar belastet, doch dank sinnvoller Reformen und der Delegierung von Regierungskompetenzen durch das Königshaus bewältigte Marokko die Krise besser als vergleichbare Länder. Dadurch ist ein stabileres politisches Umfeld entstanden. Marokko weist zwar weiterhin sowohl ein Haushalts- als auch ein Leistungsbilanzdefizit auf, doch beide Defizite sind seit ihren Höchstständen im Jahr 2012 gesunken, da die Regierung versucht, die bisherige Ausrichtung auf Infrastrukturausgaben durch ein exportorientiertes Wirtschaftswachstum zu ersetzen. Insbesondere ist es Marokko gelungen, europäische Automobil- und Flugzeughersteller zu Investitionen in marokkanische Produktionsstätten zu bewegen. Darüber hinaus bemühte sich die Regierung um eine Reduzierung von Subventionen und anderen Ineffizienzen der marokkanischen Wirtschaft, doch die unerwünschte Begleiterscheinung dieser Maßnahmen ist ein gedämpftes Konsumklima.


Die marokkanische Wirtschaft hat sich zwar stabilisiert, doch das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) verzeichnet traditionell starke Schwankungen, da es in hohem Maße von der Landwirtschaft abhängt. Das Wachstum liegt in diesem Jahr voraussichtlich bei 3% und bleibt damit unter dem Zielniveau von 5%, das Ökonomen zufolge notwendig ist, um den 35 Millionen Einwohnern Marokkos2 – mit einem Durchschnittsalter von nur 27 Jahren – stabile Rahmenbedingungen zu bieten. Die ausländischen Direktinvestitionen stagnieren bereits seit zehn Jahren auf einem Niveau von 3 Mrd. US-Dollar3 und machen nur einen geringen Teil der Mittelzuflüsse aus. Die Regierung konzentriert sich weiter auf die Steigerung ausländischer Direktinvestitionen in exportorientierten Sektoren, wie Automobilbau, Luftfahrt und Tourismus. Wenn diese Politik erfolgreich ist, könnte sie Arbeitsplätze für die hochqualifizierte und kostengünstige Erwerbsbevölkerung des Landes schaffen und dabei die engen Verbindungen Marokkos zu Europa nutzen.
 

Der erste Punkt auf unserer Agenda war eine Überprüfung des Bankensektors. Wir trafen uns mit Vertretern der Attijariwafa Bank sowie einem Ökonomen der marokkanischen Zentralbank. In der Vergangenheit hielten wir in unserem Frontier-Portfolio ein Engagement in dieser führenden marokkanischen Bank, das wir jedoch 2017 nach einer Phase mit starker Performance verkauften – zumal wir angesichts der hohen Bewertung des Titels mit einer schwächeren Gewinnentwicklung rechneten.
 

Wie sich bei unseren Gesprächen herausstellte, bleiben die Wachstumsraten im gesamten Bankensektor niedrig, vor allem wegen der geringen Kreditnachfrage in den letzten sechs Jahren. Die meisten Banken halten in Afrika nach künftigen Wachstumschancen Ausschau, doch die Erfahrungen an den afrikanischen Märkten sind zwiespältig. Positiver ist dagegen der allmähliche Rückgang des Anteils der notleidenden Kredite im Bankensystem, der sich langfristig in einer Verbesserung der Margen niederschlagen sollte.
 

In anderen Sektoren führten wir interessantere Gespräche. Wir trafen uns mit Vertretern des Lebensmitteleinzelhändlers Label Vie, der derzeit unser größtes Engagement in Marokko darstellt. Bei den 75 Filialen des Unternehmens handelt es sich zum Großteil um Carrefour-Supermärkte, da Label Vie im Jahr 2009 eine strategische Partnerschaft mit dem französischen Konzern abgeschlossen hat. Zwischen 2010 und 2016 stieß Label Vie auf Probleme, nachdem das Unternehmen eine Reihe von Filialen der Kette Metro Cash & Carry übernommen hatte. Darüber hinaus eröffnete Label Vie auch eine Discounter-Kette, hatte jedoch Schwierigkeiten, die drei Formate und Geschäftsmodelle zu integrieren. Doch im Jahr 2017 gelang dem Unternehmen die Trendwende, und das Management begann wieder, neue Geschäfte zu eröffnen, wobei die Eröffnung von 15 bis 20 neuen Supermärkten pro Jahr4 geplant ist. Auch die Carrefour-Märkte gewinnen derzeit Marktanteile hinzu. Da der organisierte Einzelhandel in Marokko nur einen Marktanteil von 15% aufweist, kann Label Vie von der weiteren Modernisierung des Sektors profitieren.
 

Ferner führten wir Gespräche mit dem führenden Hafenbetreiber Marsa Maroc, in dem wir aufgrund der Liquidität des Titels eine kleine Position halten. Seit seinem Börsengang im Jahr 2016 hat das Unternehmen die Kommunikation mit Investoren und die Corporate Governance enorm verbessert. An seinen Standorten in insgesamt elf Häfen fertigte Marsa 2016 und 2017 jeweils Frachtgut im Umfang von rund 40 Millionen Tonnen ab. Das Unternehmen hat von zahlreichen Infrastrukturprojekten profitiert, darunter das marokkanische Windparkprojekt sowie ein Kohlekraftwerk, für die das erforderliche Material zum Großteil über die Häfen von Marsa importiert wurde. Am marokkanischen Containermarkt hat Marsa einen Anteil von 42%, der durch eine internationaler ausgerichtete Präsenz und das Angebot von Logistikdienstleistungen für ausgewählte Großkunden weiter gesteigert werden soll.
 

Unser Besuch in Marokko erfüllte weitgehend unsere Erwartungen und wir halten unsere 6%ige Untergewichtung (per 30. September 2018) weiterhin für angemessen. Die marokkanische Wirtschaft hat sich zwar stabilisiert, doch das Wachstum stagniert und weist kaum Impulsgeber auf – zumal die Regierung die Ausgaben drosselt und die ausländischen Direktinvestitionen verhalten bleiben. Dennoch ermittelten wir einige spezifische Anlagechancen, die auch in Bezug auf Corporate Governance und Transparenz überzeugen. Wir haben unser Engagement in Label Vie ausgebaut und analysieren weiterhin die vorhandenen Chancen und Risiken bei Marsa Maroc sowie ein oder zwei weiteren Unternehmen.

1Quelle: MSCI. MSCI übernimmt keine ausdrücklichen oder impliziten Garantien oder Zusicherungen und haftet in keiner Weise für in diesem Dokument enthaltene Daten von MSCI. Die Daten von MSCI dürfen nicht weitergegeben oder als Grundlage für andere Indizes oder Wertpapiere bzw. Finanzprodukte verwendet werden. Dieser Bericht wurde nicht von MSCI genehmigt, überprüft oder erstellt.

2Quelle: World Economic Outlook des IWF, November 2018

3Quelle: World Economic Outlook des IWF, November 2018

4Quelle: Führungsteam von Label Vie

Wichtigste Risiken – Folgende Risiken sind für die hierin dargestellte Strategie von wesentlicher Bedeutung:

Transaktionen mit Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten, sind Wechselkursschwankungen ausgesetzt, die sich auf den Wert einer Anlage auswirken können. Die Erträge können aufgrund von Veränderungen der marktbezogenen, politischen und wirtschaftlichen Bedingungen stärker schwanken als an anderen, besser entwickelten Märkten. Die Anlagen sind weniger liquide als Anlagen, die an etablierteren Märkten gehandelt werden.

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zugehörige Fonds
SICAV
Anteilsklasse I USD
ISIN LU1079765662
Portfolio von rund 60-80 wachstumsstarken Qualitätsunternehmen aus dem Frontier-Universum. Der Fonds strebt ein ausschließliches Engagement in den dynamischen, wachstumsstarken Frontier-Märkten an, wobei wir mit dieser Bezeichnung jedes Land meinen, das nicht in einem Industrie- oder Schwellenländer-Index geführt wird.
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3 Jahres-Rendite
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5,59%
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Anteilsklasse I USD
ISIN LU0310188205
Diversifiziertes Portfolio von typischerweise 50-80 Aktien von Unternehmen in Nahost und Afrika. Unser Investmentansatz ist wachstumsorientiert und flexibel. Angestrebt wird eine starke absolute Performance durch Nutzung von Ineffizienzen an den Märkten der Region.
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